PMI未改复苏大势 经济进入小复苏周期

上周说到“短线弹升空间有所收敛”，果然本周市场显露出后劲不足的局面。之所以如此，主要是PMI与CPI给出了不佳的信号，其中PMI尤为明显，那么，中国经济是否真的要再度面临滞涨的局面？记者 战旗

　　【PMI未改复苏大势】

　　12月官方PMI与11月持平。在11个分项指数中，生产指数、新订单、新出口订单和原材料库存等关键指数的变动幅度也很小。总之，官方PMI显得很平淡，未能看出更多强化经济复苏趋势或打断经济复苏预期的信号。相比之下，12月汇丰（中国）制造业PMI则传递出了相当乐观的复苏信号。汇丰12月制造业终值（51.5）显著高于11月终值（50.5）和12月的初值（50.9），创下19个月新高。其中，汇丰新订单指数升至近两年高位，汇丰产出指数也创出21个月最高。此外，就业人数、采购库存等分项均保持升势。由于汇丰的统计样本偏重于中小企业，这似乎反映，虽然经济“弱势复苏”的格局没有太大改善，但在局部——中小企业的生产经营状况已经有了显著好转，民营经济的信心正在凝聚。从官方数据中同样可以看到印证上述论断的对比：12月大型企业PMI相较上个月仅回落0.3个百分点，中型企业相较上个月也只回升0.2个百分点，涨跌幅均很小。但小型企业PMI则比上月回升了2个百分点，为下半年以来的最好水平。此外，12月非制造业商务活动PMI指数(可指代第三产业)也已是连续第四个月回升。总体来看，12月PMI数据表现虽略逊于预期，但仍偏重于传递出经济在继续复苏的信号。这也是官方认为其“为2013年经济运行奠定了良好开局”的原因，并有信心“2013年经济运行中的有利条件和积极因素趋于增多，整体环境进一步转好”。

　　【什么来引导复苏？】

　　从复苏特征来看，仍是以“基建和地产投资重启”为主线。这从铁路船舶航空航天运输设备制造业和钢铁等金属冶炼及压延加工业的新订单持续好转，已可见一斑。从11月以来楼市重现涨价迹象，以及基建相关投资突击开竣工，则更能直观地说明。而新出口订单指数在经历持续三月回升后的略有回落（0.2个百分点），反映此前的复苏只是圣诞节的短期刺激效果，而外部经济并未真正复苏，这也意味着2013年短期内我们仍难以看到出口在复苏中产生正向作用。至于消费，从PMI提供的部分数据曲线看，其拉动力虽远不及投资，但在未来或许可以有所高看。12月农副食品加工业、食品饮料制造业和汽车制造业的新订单指数明显上升，反映出节日效应对消费的拉动作用较为突出。而在2013年1月，春节长假的来临对这些行业的拉动力无疑会更加明显。

　　因此，可以确信，中国经济复苏格局仍将继续。但这也意味着，2013年经济复苏的动力会继续维持2012年第四季度的格局不变。值得指出的是，如果说2012年第四季度经济的复苏是以基建和楼市投资重启为特征的，那么，未来市场有必要关注的一个可能发生的变局是：假如新一届领导层的改革之举在力度、节奏和覆盖面上都超预期，从而顺利激发中小企业的活力、民众的消费信心，那么，即便2013年上半年，铁路基建和楼市再次面临政策的不确定，中小企业和消费也可能接棒作为延续经济持续好转的新动力。

　　【今年补库存吸产能】

　　从企业层面来看，过去三年库存和产能的调整周期也接近尾声。简单来看，推动去年中国经济的主导力量是“去库存，消产能”，而今年则是“补库存，吸产能”，补库存的力量决定着复苏初期的经济表现。从产业链的不同环节看，今年中国经济的主要特征将体现为：下游需求复苏；中游库存回补；上游产能消化。

　　下游需求复苏主要来自两方面：一是市场内生的自我恢复，二是政策扩张的驱动效果。市场内生的自我恢复主要源于房地产和汽车去库存后的供需缓和。从数据上看，房地产市场已经出现商品房新开工和销售面积双向持续改善的积极信号，并且得到土地市场回暖的侧面印证，而汽车销售也在持续回暖。政策扩张的驱动力主要源自政府换届后的投资反弹和新城镇化引领的长期投资热潮，因此，基建和政府投资将成为今年支撑中国经济的重要一极。国家发改委更是已经划定具体的投向：今年中央预算内投资主要投向保障性安居工程和城镇基础设施、“三农”、社会事业和社会管理、节能减排和生态环保、自主创新和结构调整、欠发达地区等领域。

　　中游行业在经历了2011-2012年的去库存后，会在投资回暖下引发库存回补，价格企稳之后的预期改善以及贸易商的退出，会在初期成为库存回补的主要力量。但中游补库存不会立即引发上游共振，原因之一是上游的产能消化仍未完成。上游的产能消化不仅包括国内产能，也包括全球产能，而消化澳大利亚、巴西等资源国的外部产能尚需时日，这也会抑制国内上游产能的再扩张，但铁矿石价格强劲反弹或许预示着外部去产能要快于市场预期。

　　到了下半年，最重要的变化将会有两点：一是通胀重新归来，二是改革全面发力。上半年全球经济复苏会推动上游资源品价格上涨，而新一轮“猪周期”也会在明年下半年到来，这些都会使明年下半年的通胀重新回潮，并反过来压制政策扩张的空间。经济企稳和通胀回潮会制约短期政策宽松，但却给长期改革提供了契机，预计下半年改革将成为重头戏。

　　经济学理论中，经济状况分为四个周期：①“低增长、低通胀”的“衰退期”；②“高增长、低通胀”的“复苏期”；③“高增长、高通胀”的“过热期”；④“低增长、高通胀”的“滞胀期”。

　　如果以雷曼危机以后（2008年第四季度—2012年第三季度）的GDP增长率平均值（9.1％）和通胀率平均值（2.7％）为各自的基准值，那么中国经济在经历了①“衰退期”（2008年第四季度—2009年第二季度）、②“复苏期”（2009年第三季度—2010年第一季度）、③“过热期”（2010年第二季度—2011年第二季度）后，从2011年第三季度开始进入④“滞胀期”，根据2012年第二季度的7.6％的增长率和2.9％的通胀率来判断，滞胀期持续了一段时间，但是从2012年第三季度数字来看，通货膨胀率（1.9％）已经低于基准值的2.7％，因此，中国经济目前进入了“低增长、低通胀”的“衰退期”。从2012年9月开始，经济指标开始回暖，PMI已经连续4个月回升。因此，预计经济增长率将在2012年第四季度出现回升，2013年中国经济进入“高增长、低通胀”的“复苏期”指日可待。需要指出的是，从严格意义上说，GDP增速只有达到9.1%的基准值才算是进入复苏期，而2012年第四季度和2013年第一季度GDP增速达到这一水平的可能性很小，中国经济其实还处于衰退期内，但是从GDP增速和CPI增速运行的方向上来看，可以将中国经济定义为小复苏周期。

　　【短线有望企稳】

　　昨日，上证指数创出本轮反弹以来最大跌幅，经济数据显示我国经济的滞涨阴影挥之不去。一方面是代表工业品价格的PPI持续回落，说明经济的活力依然未能够充分激活起来，企业仍处于艰难的去库存的态势中。另一方面则是CPI大幅回升，意味着通胀的压力在增强，这自然会抑制货币政策的腾挪空间。就后市而言，短线游资热钱做多激情依然强烈，这限制了股市的下跌空间，因此短线股市仍有可能出现相对企稳的走势。