PMI淡季回落不改复苏

   3月1日，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2013年2月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，连续5个月保持在50%以上，我们评论如下：

　　季节性回落不改复苏格局。由于春节错位因素的影响，如果单从单月环比来看，会受到季节性因素影响，因此我们认为，将1月、2月数据结合来看更为合理。今年1-2月，PMI均值为50.25，环比去年12月下跌0.35个百分点，远好于季节性。2006年以来，1-2月PMI均值环比平均下跌0.4个百分点，扣除2009年环比大幅6个百分点异常值后（由于4万亿投资的刺激），平均回落1.4个百分点。今年1-2月PMI指数回落好于季节性，也连续5个月维持在50%以上，表明制造业仍有增长动能。

　　分项来看，2013年2月，构成制造业PMI的5个分类指数普遍回落。同样由于春节因素的影响，我们认为，应该将1月与2月的数据结合起来比较，总体而言，各分项指数普遍好于季节性。

　　从需求来看，新出口订单指数主导需求回落。1-2月新出口订单指数均值为47.9%，比12月下降2.1个百分点，落临界点以下，但表现与季节性基本持平。历史数据显示，2006年以来，1-2月PMI新出口订单指数均值环比平均下跌0.9个百分点，扣除2009年环比大幅7.9个百分点异常值后，平均回落2.1个百分点。前瞻地看，OECD领先指标和制造业PMI指数暗示全球制造业周期底部正在过去，外需有望企稳，但在全球经济大放缓背景下，改善幅度有限。

　　内需则远好于季节性。今年1-2月新订单指数均值为50.8，环比回落0.35个百分点，表明制造业市场需求继续回暖。历史数据显示，有PMI统计以来，2006年以来，1-2月PMI新订单指数均值环比平均下跌0.1个百分点，扣除2009年环比大幅回升10.4个百分点异常值后，平均回落1.9个百分点。

　　从供给来看，产出亦明显好于季节性因素。今年1-2月生产指数均值为51.25，环比回落0.75个百分点，继续位于临界点以上，表明制造业生产保持增长态势。历史数据显示，有PMI统计以来，2006年以来，1-2月PMI新订单指数均值环比平均下跌1.05个百分点，扣除2009年环比大幅回升8.95个百分点异常值后，平均回落2.7个百分点。

　　供求回落双双小于季节性因素，使得价格指数仍处于较高水平。今年1-2月主要原材料购进价格指数为56.36，环比大幅上升3个百分点，好于历史上平均2个百分点的回升（已经扣除2009年的异常值）。

　　前瞻地看，在需求增速仍维持平稳较快增长背景下，实体经济补库存将继续推升制造业景气，未来一段时间，工业增加值增速有望继续回升。

　　首先，库存基本见底。2012年名义需求增速与名义供给增速间的差值为7.6%，处于历史高位，回落可能性比较大，这意味着2013年企业有一定加库存空间。

　　其次，PPI同比增速领先于库存见底。历史上PPI变化领先于库存变化。数据显示，PPI同比增速已于2012年9月见底，在2013年前低后高可能性较大，这将成为企业补库存重要推动力。

　　再次，工业收入增速回升将带动企业补库存。工业企业主营业务收入累计增速已由2012年9月的10.2%，逐步回升至12月的11.4%，且增速已连续4个月超过产成品库存增速，而历史上营收增速往往也先于库存见底。

　　最后，1月份社会融资总额放出天量，未来一两个季度经济复苏很可能超预期。其中，对公中长期贷款在两年后重回3000 亿元，包括企业债券等中长期融资规模单月超过了6300 亿，暗示着未来一两个季度投资力度超预期的概率较高。

　　但是，如果时间放得更远些，本轮经济复苏的主要推动力是去年下半年开始的加杠杆，而非出口或私人消费部门终端需求的强劲复苏推动，也没有看到企业成本或者去产能的显著调整，因此，经济反弹周期可能较浅。