3月PMI旺季偏淡

     中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2013年3月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.9%，较上月上升0.8个百分点，该指数连续6个月保持在50%以上，我们评论如下：

　　3月PMI旺季偏淡。由于春节错位因素的影响，如果从单月环比来看，会受到季节性因素影响，因此我们认为，3月环比1-2月均值更为合理。今年3月，PMI为50.9，环比1-2月环比上涨0.7个百分点，远弱于季节性。2006年以来，3月PMI均值环比1-2月均值平均上涨2.9个百分点。今年3月PMI指数连续6个月维持在50%以上，显示制造业仍在回暖，但涨幅低于季节性，增长动能偏弱。

　　分项来看，2013年3月，除个别指数外，主要分项指数均现回升。同样由于春节因素的影响，我们认为，应该将3月与1-2月均值进行比较，总体而言，各分项指数普遍弱于季节性。

　　从需求来看，呈现旺季不旺的特征。今年3月新订单指数为52.3，环比1-2月上涨个1.5个百分点，表明制造业市场需求继续回暖，但经济复苏力度低于季节性。历史数据显示，2006年以来，3月PMI新订单指数环比1-2月平均上涨3.9个百分点。

　　未来新出口订单指数或推动需求复苏。1-2月新出口订单指数均值为47.9%，落临界点以下。前瞻地看，OECD领先指标和制造业PMI指数暗示全球制造业周期底部正在过去，外需有望企稳，但在全球经济大放缓背景下，改善幅度有限。

　　从供给来看，产出亦明显弱于季节性因素。今年3月生产指数为52.7，环比1-2月均值回升1.5个百分点，继续位于临界点以上，表明制造业生产保持增长态势，但生产扩张动能不强。历史数据显示，2006年以来，3月PMI生产指数均值环比1-2月平均上涨4.5个百分点。

　　供求回升双双小于季节性因素，压制价格指数处于较低水平。今年3月主要原材料购进价格指数为50.6，环比1-2月大幅下降4.9个百分点，弱于历史上平均2.6个百分点的回升。

　　前瞻地看，在需求增速仍维持平稳增长背景下，实体经济补库存将继续推升制造业景气，未来一段时间，经济仍将呈现弱复苏的格局。

　　首先，库存基本见底。今年2月名义需求增速与名义供给增速间的差值为9.3%，处于历史高位，回落可能性比较大，这意味着2013年企业有一定加库存空间。

　　其次，PPI同比增速领先于库存见底。历史上PPI变化领先于库存变化。数据显示，PPI同比增速已于2012年9月见底，在2013年前低后高可能性较大，这将成为企业补库存重要推动力。

　　最次，工业收入增速回升将带动企业补库存，今年2月工业企业产成品库存同比增速较去年末小幅回升0.3个百分点。工业企业主营业务收入累计增速已由2012年9月的10.2%，逐步回升至今年2月的13.1%，且增速已连续6个月超过产成品库存增速，而历史上营收增速往往也先于库存见底。

　　但是，如果时间放得更远些，本轮经济复苏的主要推动力是去年下半年开始的加杠杆，而非出口或私人消费部门终端需求的强劲复苏推动，也没有看到企业成本或者去产能的显著调整。因此，经济反弹周期可能较浅，表外融资的严格监管进一步增加了经济复苏的不确定性。

    3月底银监会相继发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》、《2013年农村中小金融机构监管工作要点的通知》，虽然对社融放缓的程度判断不一，但基本认为理财监管从资金源头上收缩表外融资。融资作为经济的领先指标，监管部门有意控制信用扩张，这对经济短期造成负面影响，中长期有利于经济轻装上阵、降低金融风险。