机构解读：2015年12月PMI

方正证券：三大因素推动11月和12月经济边际改善

12月制造业和非制造业PMI表现均好于11月。12月中采PMI为49.7,好于上月的49.6。数据回升非季节性因素干扰,季节调整后的12月PMI同样环比上月加快0.1个点。非制造业(商务活动)PMI的改善更为显著,环比上个月加快0.8个点,为年内最高,非制造业数据应受益于零售、餐饮和建筑业的活跃。

中型和小型企业好转明显,大型企业景气度可能受去产能拖累。中型和小型企业PMI分别回升1.3个点和0.1个点,改善明显;而大型企业PMI回落0.3个点,对数据形成一定拖累。我们猜测这一点可能和去产能过程有关。从钢铁高炉开工数据看,钢铁产业去产能自11月份已经开始。

分行业来看,汽车、计算机保持良好势头;消费类中医药、服装保持稳健增势;新兴战略产业中,新能源汽车、生物、新材料表现位居前三。从转型的角度看,中国经济并非没有结构改善的趋势。

需求端指标、供给端指标均表现良好。供给端的生产和采购指数分别上升0.3和2.0个点;就业是唯一继续下行的供给端指标,这一点可能和钢铁、煤炭等行业的境遇有关。作为需求端指标的新订单、新出口订单、进口分别上升0.3、1.1和0.9个点,这意味着内外需均呈环比改善之势。

产成品库存下行,原材料库存上行,意味着系统性库存回补尚未形成。产成品库存继续下行0.6个点,库存重心在继续下移。原材料库存上行可能是源于上游价格的低位,即目前只有价格因素在推动原材料库存回补,需求驱动的产成品主动补库存尚未形成。

与上游大宗表现一致,12月购进价格指数出现回升。12月CRB工业原材料指数同比为-19.4%,高于11月的-20.0%;南华工业指数在11月第四周之后也开始震荡回升。PMI购进价格指数表现一致,12月为42.4,回升1.3个点。购进价格指数是PMI分项中相对最稳定、最客观的一个指标,其能否持续回升值得进一步观察。

三大因素带来11和12月经济的边际企稳,能否进一步回升尚待确认。再继续用“依然疲弱”去界定当前经济状态是结论在先,并不客观。很显然11月、12月经济指标处于连续好转之中。这一则可能和上游价格度过快速下行阶段,部分产品进入价格修复,通缩冲击的边际减弱有关;二则和政策出手之下汽车、房地产脉冲的影响有关。从高频数据看,这轮汽车和地产脉冲及对产业链的影响仍在继续;三则和三季度以来地方财政支出的趋势性恢复有关。

关注通缩触底将带来的不同于过去50个月的经济逻辑和投资逻辑。自2011年7月以来,通缩基本是在震荡加剧,中国PPI从7.5%下行至-5.9%。在过去的50多个月中,通缩是唯一主逻辑。而根据我们判断,上游CRB指数最晚2016年5月将同比触底,由此中国PPI将大概率确认今年四季度或明年一季度的底部位置,此后将转向于趋势性收窄。对2016年来说,通缩收窄将成为主导经济和资产定价的主逻辑之一。

这意味着债市正处于典型牛市的尾部,未来应关注利率端风险;通缩收窄亦将对部分行业利润表和资产负债表产生修复效应,从而带来投资逻辑和行业估值风格的变化。

 

PMI由跌转稳―评1月中采PMI数据

中采PMI指数由跌转稳。根据中国物流与采购联合会(以下简称“中采”)今日公布数据，12月中采制造业PMI为49.7%，较上月回升0.1个百分点(图1)；我们估算的季调后12月中采PMI同样上涨0.1个百分点至49.6%。中采PMI各分项指数同样出现不同程度的回升(图2)。景气指数结束近几个月的连续下降，出现企稳回升，显示经济出现企稳迹象。然而景气指数依然低于荣枯线，显示未来经济持续企稳回升依然需要宽松政策保驾护航。

稳增长政策推动需求回暖。12月新订单指数环比上涨0.4个百分点至50.2%，攀升至荣枯线以上。季调后数据同样较上月上升0.4个百分点(图3)。内外需均出现回暖。稳增长政策加码推动内需出现企稳，我们估算的国内订单指数环比上涨0.4个百分点值50.6%。而人民币有效汇率贬值推动出口需求有所回暖，12月新出口订单指数明显上涨1.1个百分点至47.5%(图4)。经济下行压力之下宽松政策将继续显著加码，需求将延续回升态势。

生产面景气程度出现改善。12月生产量指数结束连续两个月的下行，环比上升0.3个百分点至52.2%，同时我们估算的季调后指数较前月上涨0.4个百分点至51.9%(图5)。需求回暖带动生产面出现改善。高频数据同样显示生产面微幅回暖，六大发电集团耗煤量跌幅有所收窄。稳增长政策发力推动需求回暖，带动生产面出现改善。而需求回暖尚未传导至就业面，就业状况持续恶化，制造业就业指数从前月的47.6%下降至47.4%(图8)，继续大幅低于荣枯线，显示需求与生产面回暖尚未传导至就业层面。　

需求回暖带动企业补库存意愿有所回升。稳增长政策发力下需求持续回暖，带动企业补库存意愿出现上升。12月原材料库存指数环比上涨0.5个基点至47.6%，而产成品库存指数环比下跌0.6个百分点至46.1%。企业对经济前景预期有所改善，企业主动补库存意愿出现回升，我们用原材料库存指数与产成品库存指数之差衡量的企业主动补库存意愿指数上升0.8个百分点。生产企稳推动工业品价格跌幅收窄，12月中采PMI分项指数“购进价格”环比上涨1.3个百分点至42.4%.　

大型企业景气度保持稳定，小型企业前景继续低迷。大中型企业在稳增长政策持续发力环境下，景气度高位保持稳定；12月大型企业景气度微跌0.3个百分点至50.9%。中型企业景气度环比上升1.3个百分点值49.6%。而小型企业经营状况继续低迷，环比微涨0.1个百分点至44.9%，继续显著低于荣枯线(图7)，经济疲弱环境下小企业经营状况依然困难。

稳增长政策将继续发力，推动经济企稳回升。12月制造业景气指数显示经济呈现出一定企稳迹象，但并不稳固。由于金融业增速将在未来几个季度持续下滑，实体经济需要更高的增速，才能保证整体经济增速企稳，完成建设小康社会目标。因此，未来宽松政策将继续显著加码，推动经济企稳回升。中央经济工作会议已经较为清晰的表达了稳增长的意愿，随着经济下行压力的持续，稳增长政策将持续加码。特别是在提高实体经济投资意愿方面，一方面需要通过政策性金融机构直接支持项目推进，另一方面需要提高地方政府投资积极性。疏通宽松政策向实体经济扩张的传导渠道。而基础设施投资是稳增长发力最为直接和有效的抓手。