任泽平点评官方PMI：经济L型，新5%比旧8%好

微信公众号泽平宏观发布任泽平对1月份官方制造业PMI的点评。

事件：1月中采制造业PMI51.3，预期51.2，前值51.4。非制造业PMI54.6，前值54.5。

点评：

1、核心观点：PMI指数已连续两个月回落，从分项指标来看，生产、新订单和原材料购进价格指数回落，新进出口订单、库存指数上升。我们判断，经济将在2016年4季度-2017年1季度筑顶（房地产周期回落，补库周期继续向上），2017年2-4季度可能会二次探底（房地产和库存周期双双回落），经济短期W型、中期L型。受供给收缩影响，PPI和企业盈利跟GDP之间不再呈简单的线性关系，2016-2017年将呈现宏观经济L型、但微观效益改善的“新5%比旧8%好”现象。原材料购进价格指数回落，但仍在高位，预计通胀1季度见顶。考虑到经济L型、通胀预期以及货政经常缺乏前瞻性，预计资金紧平衡延续。中央经济工作会议定调，政策从稳增长转向防风险和促改革，防风险就是风险，促改革是机会。我们维持经济L型、温和通胀、货币中性、股市迎来修复时间窗口围绕业绩和改革展开、债市调整、美元回调利好黄金的判断。

2、1月PMI指数比上月略降0.1个百分点，但仍在51%以上的扩张区间。PMI指数已连续两个月回落，统计局给出的解释是“受春节假日影响”，但事实上官方公布的指标均是“经季节调整”后的数据，难以自圆其说。从历史数据来看，2005-2012年，中采PMI指数具有明显的季节性（春秋旺季，冬夏淡季），但自2013年以来，较为显著地消除了季节因素的扰动。

结合信贷、房地产销量和分项指标来看，我们判断经济在2016年1-3季度是小周期复苏（房地产周期和补库周期双回升），2016年4季度-2017年1季度筑顶（房地产周期回落，补库周期继续向上），2017年2-4季度可能会二次探底（房地产和库存周期双双回落），经济短期W型、中期L型。值得注意的是，受供给收缩影响，PPI和企业盈利跟GDP之间不再呈简单的线性关系，2016-2017年将呈现宏观经济L型、但微观效益改善的“新5%比旧8%好”现象。

3、生产和新订单指数双降，但新进出口订单上升，近期美欧日PMI指数连续攀升。生产指数53.1,比上月下降0.2个百分点，与高频数据的发电耗煤下滑印证；新订单指数52.8，比上月下降0.5个百分点，可能主要受内需拖累。新出口订单50.3,比上月加快0.2个百分点；进口订单50.7，比上月加快0.4个百分点。

贸易部门的改善，可能受外需恢复带动，近期美欧日PMI指数连续攀升，12月美国ISM制造业PMI54.7，比上月加快1.5个百分点，1月欧元区制造业PMI55.1，比上月加快0.2个百分点，1月日本制造业PMI52.7，比上月加快0.3个百分点。发达经济体PMI回升主要受特朗普新政预期、补库周期等推动。但近期受移民政策遇阻等影响，海外市场修正特朗普效应，美元回调，美欧股市回调，黄金上涨。

4、原材料购进价格指数回落，但仍在高位，预计通胀1季度见顶。1月主要原材料购进价格指数为64.5%，较上月回落5.1个百分点，出厂价格为54.7%，比上月降4.1个百分点，价格快速上涨的势头有所减缓，与我们17年1季度前后通胀见顶的判断相符。考虑到工业品价格维持高位，企业盈利将延续改善。

5、补库周期继续推动经济。1月原材料库存指数为48.0%，与上月持平；产成品库存45%，比上月加快0.6个百分点，与2016年6月以来规上工业企业产成品库存同比增速持续回升相佐证，2016年1-12月回升至3.2%，比1-11月大幅回升2.7个百分点。根据历史经验，补库周期平均持续一年到一年半，预计此类补库周期将持续到2017年中期。

6、大企业持续好于小企业。2016年经济小周期复苏主要受房地产、基建和重化工业带动，因此大企业持续好于小企业，但近期房地产周期见顶，大企业PMI开始回落。1月大型企业PMI为52.7%，比上月降0.5个百分点。中型企业PMI50.8%，比上月升1.2个百分点，重回临界点上。小型企业PMI分别为46.4%，低于上月0.8个百分点，继续位于收缩区间。1月建筑业商务活动指数为61.1%，虽比上月回落0.8个百分点，但仍连续5个月保持在60.0%以上的高位景气区间。建筑业新订单指数为57.1%，比上月回落2.1个百分点，仍位于较高景气区间。

7、春节效应拉动服务业，影响基建。非制造业商务活动指数为54.6%，比上月微升0.1个百分点，连续11个月处于53%以上的景气区间。服务业商务活动指数为53.5%，比上月升0.3个百分点，铁路、航空、货币金融等与节日相关消费性服务业活动稳步上升，其中网络、信息和旅游消费相关行业活动表现尤为活跃。建筑业回落，商业活动指数为61.1%，比上月降0.8个百分点，主要受春节假日影响，企业开工率有所降低。

    海通姜超：PMI小幅回落经济开局平稳

      17年1月全国制造业PMI微降至51.3，连续两个月回落但仍高于荣枯线，在历年同期中也处较高水平，且高于过去5年同期，均指向制造业景气保持平稳。主要分项指标中，需求、生产、价格均回落，库存反弹。分规模看，大型、小型企业PMI回落，中型企业PMI略反弹。1月制造业PMI小幅回落但处扩张区间，终端地产和汽车需求逐步下滑，春节效应令发电耗煤增速高开低走。综合看，1月经济仍保持平稳。

　　一、内需小降，外需仍稳

　　新订单：新订单指标小幅回落至52.8，但在历年同期中仍处较高水平，且高于过去5年同期。17年春节较早，令1月内需扩张速度放缓。从中观行业看，虽然下游地产、汽车需求已现回落，但前期下游旺盛令中游、水泥、化工、机械等行业需求依然向好。

　　出口订单：新出口订单略反弹至50.3，指向外需保持稳定。美国经济缓慢复苏叠加对“特朗普经济学”的预期令外需保持稳定，但特朗普政策落地大多要等到下半年，未必能很快兑现。

　　二、生产小幅下滑

生产继续下滑至53.1，印证1月前26天六大发电集团日均发电耗煤同比增速降至4.6%，指向生产扩张略有放缓。生产指标下滑，一定程度上与春节假期到来，企业开工、生产放缓有关。为剔除春节效应，我们将节前各周发电耗煤与去年农历同期进行比较，发现增速稳定在10%以上，这意味着1月经济或并没有像数据表现的那么差，前俩月工业生产有望保持平稳。

　　三、库存回补

　　原材料库存持平为48.0，产成品库存低位反弹至45.0。需求整体稳定令企业原材料库存持平，生产季节性下滑令企业产成品库存回补。随着春节效应淡去，企业补库存意愿或将回升。

　　四、价格涨幅回落

　　原材料购进价格降至64.5，在连续6个月上升后首现回落，印证1月国内生产资料价格涨幅趋缓。预测1月PPI环比涨幅回落至0.2%，但同比或因低基数继续回升至6.3%。

　　五、就业仍较低迷

　　从业人员指标反弹至49.2，但连续第56个月处于荣枯线下。这表明随着劳动力成本的上涨，传统制造业产能停止扩张，制造业企业用工意愿整体偏低，而制造业对于就业的容纳力正在下降，未来新增就业机会或更多来自于服务业。