【招商宏观】整体表现低于预期，结构数据有亮点

根据国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会（CFLP）于2018年2月28日公布的数据，2018年1月制造业PMI为50.3%，非制造业PMI为54.4%，综合PMI为52.9%。

1、2月制造业PMI大幅低于预期，有春节错位的影响。2017年春节在1月末，元宵节后复工意味着去年2月中旬需求水平就开始逐步复苏。而今年春节在2月中旬，元宵节在3月2日，春节因素完全影响了2月的生产经营活动。

2、如果用前两月制造业PMI均值来分析，2017年1-2月为51.5%，今年均值为50.8%，回落了0.7个百分点。虽然今年前两月PMI指数依然处于临界值之上，但当前企业生产经营的扩张趋势较之去年同期明显缓缓，国内经济下行压力加大。

3、在企业生产经营条件可能恶化的背景下，需要关注两方面的数据：企业生产经营活动结构性分化更加明显。2月高技术制造业PMI为54.0%，装备制造业PMI为51.0%，分别高于上月0.8和1.0个百分点，二者也好于制造业总体水平。经济新动能的成长在政策推动下并未受到短期经济趋缓的大环境影响，反而加速扩张。

4、另一方面需要关注的数据是：大型企业PMI较中小型企业PMI表现更好、更为稳定。2月大型企业PMI为52.2%，继续保持较快扩张趋势；而中型和小型企业PMI均处于临界值以下，分别为49%和44.8%。过去三个月内，大中小型企业PMI回落幅度分别为0.8、1.4和3.9个百分点。可见，大企业生产经营表现较好具备较强的可持续性。

5、上述结构性数据的亮点对应到A股市场的投资建议则是关注行业龙头，关注先进制造业、消费升级等新经济发展方向。

申万宏源宏观：PMI为何超季节性回落？

文：申万宏源宏观 李慧勇 王健

PMI数据与高频数据存在背离，数据仍待验证。2月PMI超季节性回落，并创2017年以来新低，金融监管对经济的冲击需要警惕。但从高频数据来看，1-2月的工业生产指标并不弱，开年经济仍有待验证。与此同时，2018年服务业的高景气度仍然值得关注。

原因及逻辑：

PMI超季节性回落。2月中采制造业PMI由上月的51.3回落至50.3，尽管春节期间PMI往往走弱，但回落幅度仍明显超季节性。主要分项中，生产、新订单大幅走弱对PMI拖累明显。2月生产PMI由53.5降至50.7，新订单指数由52.6回落至51，新出口订单由49.5回落至49。供需双双走弱，其中供给回落更为明显，受到春节因素、环保限产以及金融监管等的综合影响。

中小企业PMI大幅走弱。大型企业PMI由52.6回落至52.2，基本符合季节性。但中型企业PMI由50.1回落至49，小型企业PMI由48.5回落至44.8。而环保限产对中小企业的冲击更为明显，且对表外社融的严监管也对中小企业影响更大，结合1月表外社融的低迷，PMI走弱明显受到环保限产和金融监管的约束。

原材料库存回升，产成品库存回落。由于供给回落幅度大于需求，产成品库存指数由47回落至46.7；而原材料库存指数由48.8回升至49.3，反映了环保限产背景下企业对原材料的囤积。

价格回落。原材料购进价格指数由59.7回落至53.4，出厂价格指数由51.8回落至49.2。从高频指标来看，2月煤炭、钢铁、水泥等价格均有所回落，叠加基数效应，预计2月PPI仍将继续回落至3.7%。

建筑业PMI大幅走弱，服务业PMI小幅回落。2月建筑业PMI由60.5大幅回落至57.5，回落幅度并非春节因素可以解释，预计与施工企业融资受限有关。而服务业PMI由54.4回落至53.8，仍然保持较高景气。

PMI数据与高频数据存在背离，数据仍待验证。2月PMI超季节性回落，并创2017年以来新低，金融监管对经济的冲击需要警惕。但从高频数据来看，1-2月的工业生产指标并不弱，开年经济仍有待验证。与此同时，2018年服务业的高景气度仍然值得关注。