【中金固收·宏观】制造业景气出现拐点，分化明显——6月制造业PMI点评

月份PMI为51.5，较上月回落0.4个点，弱于去年同期，反映制造业景气出现拐点。主要分项指标中，新订单指数回落至53.2，内需尚可；但是新出口订单指数降至荣枯线下49.8，创3月以来新低，外需明显放缓，结合今年以来贸易顺差持续缩小，中美互征关税落地在即，进出口回落或进一步带动PMI走弱。生产指数回落至53.6，生产经营活动预期降至57.9，创1月以来新低。综合来看，订单和生产、信心指标都有回落，这与此前央行发布的二季度企业家调查一致，显示企业经营状况面临隐忧。

需求弱但价格高，供给侧余温仍在。价格方面，购进价格指数升至57.7，创下年内新高，反映了油价上涨的滞后影响和6月以来煤钢价格冲高，不过6月底钢材价格已经转跌，淡季来临，价格上涨持续性不强。原材料库存指数回落至48.8，产成品库存微升至46.3，但是双双处于荣枯线下：原材料库存持续回落，显示上游供给仍偏紧，支撑上游工业品价格，上游挤压下游的现象仍在延续。出厂价格指数升至53.3，小幅上升，预示6月PPI的环比仍将偏强，环比0.2%左右，同比4.6%。但是生意社的100种工业品价格指数（BPI）已经回落，料PPI上涨难以持续。

如我们在二季度策略中提及，诸多证据指向目前经济的总量蛋糕做不大，只有重新切分蛋糕，经济内部分化明显，这也同样体现在PMI数据上，具体体现在企业规模和上下游行业的分化。

大小企业的分化：大型企业PMI为52.9，比上月回落0.2个点；中型企业PMI为49.9，比上月下降1.1个点，落至荣枯线以下；小型企业PMI为49.8，比上月回升0.2个点，仍低于临界点。这与近日公布的工业企业数据中反映的“幸存者偏差”故事一致，大企业和小企业分化明显，强者恒强的逻辑继续凸显。

上下游行业的分化：从钢铁行业PMI来看，6月份为51.6，环比回升1个点，景气度依然较高。主要分项指数中，生产指数、采购量指数回落，新订单指数、产成品库存指数、原材料库存指数小幅上升，新出口订单指数、购进价格指数升幅明显。6月钢铁产销两旺，尤其是出口改善，虽然铁矿石涨价致成本压力有所加大，但利润依然保持在高位。由于各地的高温天气和南方地区的梅雨季节来临，开工放缓，钢铁行业面临淡季，但是钢铁企业表示，淡季不淡，需求同比来看不是很弱，加上环保限产力度还是大，所以上游比下游强的情况会延续，进一步积压下游利润。

往后看，房地产企业的融资持续收紧，需提防传导到投资端，下半年需要关注房地产投资是否下行，从而带动整体投资进一步下滑。最近房地产融资的利空消息不断：发改委、财政部联合印发了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，限制房企海外发债；据21世纪经济报道，某国有银行地产金融事业部负责人透露，大型银行已基本不向50强以外的房企发放开发贷和信用额度，部分银行甚至将合作范围缩至30强和20强房企。加上棚改货币化放缓，政策收紧力度持续上升，房企的融资一旦断裂，将导致拿地和投资放缓，从而最终减弱上游需求。预计上游行业的利润未来也会开始压缩。在货币条件偏紧的情况下，利率和汇率层面最终可能会有所松动，对于债券而言，利好于利率债，但信用债仍将延续分化，信用利差扩大。

【申万宏源宏观】产需两弱 价格筑顶——2018年6月制造业PMI点评

6月制造业PMI指数有所回落，生产和需求均走弱，价格则继续改善。内外需均边际走弱，需求较弱带动工业生产回落。工业品价格仍在继续改善，叠加6月较低的基数，意味着6月PPI仍将继续改善。但PPI边际改善幅度已放缓，4月以来PPI的持续回升可能已告一段落，6月即为这一轮PPI回升的高点。

原因及逻辑：

6月制造业PMI为51.5%，较5月回落0.4个百分点。从主要分项来看，生产、新订单以及原材料库存指数指数均有所回落，需求和生产均有所走弱。但价格指数则继续改善，出厂价格指数自4月来已连续三个月回升。考虑到7月需求仍弱，且PPI或将回落，预计7月制造业PMI将回落至51.3%。

内外需双双走弱，工业生产回落。6月新订单指数为53.2%，较5月回落0.6个百分点。一方面，投资和消费均较为疲弱；前者与过快收紧的融资压力有关，后者则与居民收入增速的放缓以及继续加杠杆的空间受限有关。另一方面，外需也有所回落，6月新出口订单指数回落至49.8%，明显低于5月的51.2%。需求疲弱导致工业生产回落，6月生产指数较5月回落0.5个百分点至53.6%。这与高频数据观察到的是一致的。6月发电耗煤、高炉开工率等指标均较5月有所走弱。

价格继续改善，但PPI或将见顶。6月原材料购进价格指数较5月改善1个百分点至57.7%，出厂价格指数则略改善0.1个百分点至53.3%。从高频数据来看，6月动力煤、钢材、水泥价格环比5月有所改善。由于6月PPI的基数低于5月，PPI仍将继续改善。但6月价格指数的边际改善幅度已明显收窄，PPI的边际回升幅度也将放缓。而CRB指数同比从5月开始已经回落，意味着这一轮PPI的回升可能在6月即见顶，下半年PPI仍面临回落压力。

原材料库存走弱，产成品库存回升。6月原材料库存指数回落0.8个百分点至48.8%，主要反映了需求较弱、企业囤积原材料的意愿不足。而产成品库存指数则回升0.2个百分点至46.3%。由于新订单指数回落幅度高于生产指数，需求较弱的背景下企业产成品被动补库。

大中型企业的PMI回落，小企业略回升。6月大型企业PMI回落0.2个百分点至52.9%，中型企业则回落0.1个百分点至49.9%，小型企业则回升0.2个百分点至49.8%。鉴于当前信用利差仍在走阔，小企业面临的融资环境仍然较为严峻；因此小型企业的景气度要弱于大中型企业，且小型企业的PMI回升难以延续。

综合PMI回落0.2个百分点至54.4%。除了制造业PMI有所回落，6月建筑业PMI较5月改善0.6个百分点至60.7%，服务业PMI则持平于54%。建筑业PMI的改善或与基建在5月太差的基础上有所修复有关。而服务业则一直保持在较高的景气水平。

经济承压，政策亟需调整。融资过快收紧的影响正逐步显现，下半年信贷仍需放量以对冲社融下行压力。我们预计政策仍将通过调整信贷额度、补充银行资本金以及降准等手段做出微调。