【招商宏观】制造业景气程度大幅下降 政策将继续调整——2018年10月中国PMI数据点评

1、9月制造业PMI为50.2%，环比下降0.6个百分点，大幅低于市场预期。本月制造业PMI不及预期的主要原因在于生产和需求扩张速度的放缓。其中，生产指数为52%，环比下降1个百分点，新订单指数为50.8%，环比下降1.2个百分点。并且，外贸形势加速恶化。10月新出口订单跌至46.9%，环比下降1.1个百分点，进口订单为47.6%，环比下降0.9个百分点。总之，总需求水平走弱引起生产放缓对10月制造业PMI造成较大影响。

2、就业指数继续回落，本月读数为48.1%，环比下降0.2个百分点。8月以来制造业就业需求明显萎缩，对稳就业政策目标造成冲击。若情况继续恶化，将会引发更有力度的政策调整。考虑到当前私营企业是解决就业问题的主要力量，国有企业竞争中性目标可能会加快实施。

3、价格指数重新回落。10月购进价格指数为58%，出厂价格指数为52%，环比分别下降1.8个百分点和2.3个百分点。价格指数回落将推动PPI同比增速的进一步下滑。同时，购进价格指数和出厂价格指数差值扩大到6.0个百分点，表明制造业原材料采购价格涨幅继续超过产品出厂价格，对中下游企业利润的稳定增长形成不利冲击。

4、尽管制造业生产经营活动预期10月与9月持平，仍为56.4%，但领先指标新订单和原材料库存指数双双回落，预示未来制造业下行压力较大。特别是北方冬季供暖后，制造业生产活动所面临的环保压力将进一步增加，4季度国内经济形势可能将更加严峻。尽管10月建筑业PMI指数进一步回升，但仍不足以阻止综合PMI指数的明显回落。由此可见，仅靠稳投资无法稳定国内经济走势，还需要刺激消费、激发民营经济活力的政策配合。

5、10月31日召开的政治局会议释放出更多的政策暖风，当外部环境发生深刻变化，负面影响已日渐清晰时，国内政策只要需要更加积极地调整应对。这次会议再次强调了民营经济的重要性，明确支出要解决中小企业面临的困境。同时，针对持续低迷的中国资本市场，也提出要触及资本市场健康发展。民营经济和资本市场是当前市场的关切点，也是10月政治局与7月政治局会议对下阶段经济工作要求中的新增内容。此前，民警经济和资本市场的政策调整已经密集出台，预计政策调整还将继续，这不但有助于缓解国内经济下行压力，也有利于国内资本市场止住颓势，逐步企稳。

【华泰宏观李超】PMI超预期下行，政策稳字当头

10月中采制造业PMI继续超预期下行0.6个百分点至50.2%，十一假期等季节性因素是数据超预期回落的一部分原因，但库存数据显示企业目前已经进入主动去库存，随着原材料价格走低，未来工业数据大概率同步下行。PMI分项数据显示贸易和就业压力继续显现，前期贸易提前发生对贸易数据的后续影响将继续显现，预计四季度净出口走弱将对GDP增速构成较大负向拖累。外需不确定性加剧的情况下，仍需主要依赖内需，中央政治局会议强调的六个“稳”字将越来越重要，去杠杆则会越来越弱化，如果两者出现矛盾，将会更加服从以稳为主的政策基调。

10月PMI继续超预期下行，贸易和就业压力继续显现
10月中采制造业PMI继续超预期下行0.6个百分点至50.2%，生产和新订单指数分别回落1和1.2个百分点至52%和50.8%，且分项数据显示贸易和就业压力继续显现。十一假期等季节性因素是数据超预期回落的一部分原因，但是10月原材料库存指数下行0.6个百分点至47.2%，连续3个月走低，在产成品库存小幅回落0.3个百分点至47.1%、回落幅度较小的情况下，意味着企业已经进入主动去库存，未来工业数据大概率同步下行。

进出口指数继续明显回落，预计外贸对GDP增速拖累逐渐加大
10月新出口订单指数和进口指数分别回落1.1和0.9个百分点至46.9%和47.6%，刷新年内新低。我们预计11月初美国中期选举及11月底G20峰会中美两国元首会面或成贸易摩擦阶段性缓和的重要关注时点，但前期贸易提前发生对贸易数据的后续影响将继续显现，预计四季度净出口走弱将对GDP增速构成较大负向拖累，外需不确定性加剧的情况下，仍需主要依赖内需，政策主基调仍是围绕着六个“稳”字。

“六稳”之首，稳就业压力将有所显现
10月中采制造业PMI从业人员指数继续回落0.2个百分点至48.1%，非制造业PMI从业人员指数回落0.4个百分点至48.9%，就业压力继续显现。近期政策向民营企业倾斜主要目的就在于稳定就业，体现政策前瞻性，我们认为未来还需政策持续加强发力。预计今年全年5.5%失业率目标实现压力不大，但如果明年年初企业开工状况不佳，叠加贸易摩擦，我国或面临较大失业率上行压力。

结构因素中也存在乐观迹象：建筑业指数及EPMI走高
10月数据也有乐观因素，其中，建筑业商务活动指数上行0.5个百分点至63.9%，连续2个月回升，保持高位运行走势，建筑业新订单指数和业务活动预期指数分别上行0.5和0.9个百分点至56.2%和66.0%。建筑业指数有所回暖意味着7月底政治局会议以来的政策发力效果未来可能陆续显现。另外，10月中国战略性新兴产业指数（EPMI）比上月回升6.3个百分点至60.2%，高端装备和新一代信息表现较好。我们继续看好国家从提高全要素生产率的角度，可能加大对相关高端制造业的资本投入，这将有助于稳定制造业投资，在利率下行期，我们也更为看好股市相关行业表现。

基本面压力加大，政策继续柔性化可期
预计未来政策仍将以稳为主，中央政治局会议强调的六个“稳”字将越来越重要，去杠杆则会越来越弱化，如果两者出现矛盾，将会更加服从以稳为主的政策基调。总体来看，我们预计，对于规范地方债务风险的政策措施，如果导致信用无法释放或稳基建投资补短板产生冲突，可能进行柔性化处理，而货币政策年底左右降准的概率仍然存在。在基本面回落压力加大和货币持续宽松的情况下，我们继续看好利率债表现，预计本轮10年期国债收益率底部可能到3.3%。