中信证券:“稳增长”政策效果开始显现

3月中采制造业和非制造业PMI双双回升，一方面受到春节错位因素影响，更重要的是“稳增长”政策效果开始显现，中、小型企业预期改善尤其明显。政策效果已经从订单改善传导到生产改善，符合我们此前预期。但整体上，不论从生产还是订单来看，相比去年仍然偏弱，预计上半年经济增长仍然承压；但考虑到减税降费等财政政策逐步落地以及信用宽松的传导等，我们维持此前的“2019年实体经济下半年出现改善”的判断。

2019年3月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为50.5%，较上个月回升1.3个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为54.8%，较上个月回升0.5个百分点。

▍制造业PMI大幅回升，既有春节因素，更体现出“稳增长”的政策效果。

3月制造业PMI为50.5%，较上月回升1.3个百分点，结束了过去连续三个月生产收缩的态势。从春节因素看，今年春节较早使得3月复产情况更为乐观。对比历史上春节相似年份发现3月反弹符合预期。但仔细发现，构成反弹的动力不同。相比于2016年3月，2019年3月制造业PMI回升中主要的贡献来自于生产，因此可以看出此次由订单到生产的传导更为快速，我们认为这与“稳增长”的政策逐步落地以及4月即将开始实施的新增值税政策等缓解了企业的悲观预期有关。

▍原材料价格和出厂价格略微回升，PPI下行压力得到缓解。

3月PMI主要原材料购进价格和出厂价格分别为53.5%和51.4%，环比分别回升1.6和2.9个百分点，环比回升幅度较上月收窄。但整体价格内部出现分化，大宗类商品价格持续下行，总下游商品价格环比回升。3月南华综合指数环比回落1.5%，根据PMI原材料购进价格和出厂价格走势预计3月PPI环比将出现小幅改善，下行压力得到缓解。预计3月PPI同比增速为0.6%。

▍进出口景气略微改善，但仍然处于收缩区间，短期内下行压力仍存。

3月PMI新出口订单47.1%，较上月回升1.9个百分点。3月PMI进口为48.7%，环比增长3.9个百分点。整体看，进出口景气较上月出现明显改善，但仍然处于荣枯线以下的收缩区间。考虑到海外需求较弱，我们认为出口的改善可能更多得益于春节复工后的季节性因素影响。同时，根据新订单变化到出口变化的传导，短期内出口仍然将继续承压。PMI进口转好与国内生产改善相互验证，预期随着生产的逐步恢复，进口PMI将继续出现改善。

▍分类型看，“稳增长”政策逐步落地中小企业预期改善。

3月大、中、小制造业企业PMI分别为51.1%、49.9%和49.3%，其中大型企业较上月回落0.4个百分点，中、小企业环比大幅回升3和4个百分点。其中中、小型企业的生产和新订单显著回升，而大型企业的PMI回落主要受到新订单回落的拖累。大型企业的景气回落可能受到上游工业品价格下行的影响。而中小型企业的景气显著改善很大可能得益于“稳经济”相关的利好中小微企业增长的政策逐步落地。尤其是中小型企业占比较大的制造业行业将会显著地受益于4月1日开始实施的增值税减税政策。中小型企业预期改善显著，政策效果开始显现。

▍受建筑业需求拉动，非制造业PMI小幅回升。

3月非制造业商务活动指数为54.8%，比上月回升0.5个百分点。其中建筑业PMI大幅回升2.5个百分点至61.7%。服务业PMI小幅回升0.1个百分点至53.6%。建筑业整体PMI的回升主要得益于新订单的回升。建筑业新订单PMI回升5.9个百分点，并且带动销售价格PMI回升1.5个百分点，显示出需求回升带动价格上涨。建筑业的回升反映出基础建设投资力度继续增强，符合此前“稳基建”托底经济的判断。整体来看，服务业景气较为平稳，预期后续建筑业市场景气仍有持续改善的空间。

▍伴随生产好转，企业全面开工缓解就业悲观预期。

3月制造业和非制造业从业人员PMI分别为47.6%和48.7%，较上月各回升0.1个百分点。尽管就业景气略微回升缓解了悲观预期，但仍处于荣枯线下，因此就业问题仍然不容乐观。2019年政府工作报告中首提“必须把就业摆在更加突出的位置，稳增长首要是为保就业”。因此我们认为在“稳就业”的政策目标下，后续就业的变化将会影响政策的落地速度和推进程度。总体上看，我们仍然维持此前的“2019年实体经济下半年出现改善”的判断。

光大证券：基建托底PPI回弹 经济踏入弱增长模式

1， 春节因素不容忽视。3月PMI较上月跳升1.3个百分点至50.5%，结束之前连续三个月的低于临界点状态。其中生产指数和新订单指数贡献都较大。由于今年元宵节落至2月中旬，3月春假复工基本完成，工厂新生产和新订单指数皆较上月明显增长，带动了3月PMI指数的回升。

2， 基建托底效应逐渐显现。3月建筑业商务活动指数较上月上升2.5个百分点至61.7%，而建筑业新订单指数为57.9%，较上月上行5.9个百分点，为15个月来最高。此外，从供给侧压力指数来看，3月指数也扩张至5.3%，为2018年以来最高，这表明上游原材料供给压力上升，基建的托底效力开始体现，有利于支撑上游企业盈利。PPI同比我们预测3月份小幅回弹至0.3%，不过回弹幅度相对缓慢。

3， 全球制造业仍疲弱背景下，中国经济踏入了弱增长模式。全球PMI仍有共振下行的压力，美、日、德的3月PMI依然没有回弹的迹象。3月中国的新出口订单指数和进口指数为47.1%和48.7%，仍然处于临界点以下，显示外贸环境仍待复苏。2月中国规模以上企业工业利润总额同比增速为-14%，是2009年以来的最低值。在“三期叠加”的大背景下，经济弱增长，此时宏观政策仍需持续保持宽松。

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