机构解读：2019年5月PMI

中信建投:经济与就业下行压力有待缓解

5月制造业PMI 指数49.4%，环比回落0.7个百分点，降至荣枯线以下；非制造业商务活动指数为54.3%，与4月持平，服务业指数环比上升0.2个百分点，建筑业指数环比回落1.5个百分点。

1、生产和需求当月回落。生产指数51.7%，环比、同比分别回落0.4、 2.4个百分点，与当月发电耗煤增速回落一致。需求方面，新订单指数49.8%，环比回落1.6个百分点，同比回落4个百分点，重新降至荣枯线以下；在手订单指数44.3%，环比上升0.3个百分点，同比回落1.6个百分点。新出口订单指数46.5%，环比、同比分别回落2.7、4.7个百分点，连续12个月在荣枯线以下。生产、需求均环比回落，与去年同期相比也整体偏弱。

2、价格指数方面，原材料购进价格和出厂价格均出现回落。5月原材料购进价格指数51.8%，环比、同比分别回落1.3、4.9个百分点。出厂价格指数环比、同比分别回落3.0、4.2个百分点，预计给5月PPI和工业企业利润带来下行压力。

3、库存指数当月回升，产成品库存指数48.1%，环比、同比分别上升1.6、2个百分点；原材料库存指数47.4%，环比上升0.2个百分点、同比回落2.2个百分点。从当月数据看，5月数据呈现被动补库存特征，趋势上仍体现为主动去库存阶段。

4、大中小企业PMI分化，非制造业PMI环比持平。5月大、中、小企业PMI分别为53.1%、51.1%、48.6%，环比分别变动0.1、0.0、-2.6个百分点，同比分别变动-3.3、-1.1、-1.0个百分点。大企业指数仍处于相对较高水平，小企业指数回落且降至在荣枯线以下。商务活动指数环比与上月持平，同比回落，服务业指数环比回升，同比回落，建筑业指数同比和环比均回落。制造业、商务活动从业人员指数都有所回落，建筑业从业人员指数有所回升。

总体看，5月PMI进一步印证了二季度以来的经济下行压力。制造业指数与新订单重回收缩区间，或预示5月生产、需求数据继续承压，价格指数的回落预计给5月PPI和工业企业利润带来下行压力，库存周期指标修复了一季度需求波动的扰动、二季度的主动去库存阶段继续确认。在经济与就业下行压力下，政策稳经济和稳就业的必要性增强，但考虑到近期CPI可能到达年内高位，短期看货币政策放松的空间或不大，政策维稳有待于减税降费与基建支出的持续落实和发力。预计当三季度CPI进入回落阶段，货币政策有望迎来更好的扩张性机会，进而带动市场利率的整体下行。

恒大研究院外需下滑，真实的就业压力加大

事件

中国5月官方制造业PMI 49.4，跌破荣枯线，预期 49.9，前值 50.1。中国5月官方非制造业PMI  54.3，预期 54.3，前值 54.3。

解读

1、制造业PMI跌破荣枯线，主要受全球经济下行和中美贸易摩擦导致的外需拖累，支撑因素来自库存短周期复苏和财政货币政策发力，但力度受金融周期下半场加杠杆空间有限制约，我们维持“经济前低后稳”判断

5月制造业PMI的特点是：

1）PMI跌破荣枯线，需求端下滑，尤其是新出口订单大幅回落，受中美贸易摩擦升级导致的产业链转移、全球经济回落影响，4月中国对美、台湾出口增速大幅减少至-13.1%和4.8%，但中国台湾对美出口却高达21.5%。一季度，越南对美国出口增速40.2%，较四季度上升33.5个百分点。一季度美国从中国进口家具减少12.8%，而从越南和台湾的进口分别增加37.2%和19.3%。内需相对稳健，主要受地产和基建投资支撑，与建筑业商务活动指数保持高位一致。

2）需求偏弱，价格有回落压力，企业盈利再次面临压力，减税降费、降低企业融资成本可能对冲部分盈利压力。

3）大中小企业景气度和经营预期指数同时下滑，小企业受打击尤其严重，新订单跌破荣枯线。

4）外需压力将逐步传导至制造业部门投资和就业，真实的就业压力可能较大。1季度就业市场景气指数为过去五年同期最低，其中金融业招聘职位下降幅度在所有行业中最大，达39.7%；1-4月城镇新增就业459万人，低于2017和2018年同期的465和471万人；5月制造业PMI从业人员指数创十年新低，建筑业从业指数上升。考虑到我国长期人口特征发生变化：劳动年龄人口连续7年下降（7年减少2600万人）、就业人口2018年首次下降、老龄化率提高、老一代农民工退出就业，就业压力主要是结构性而非总量性，即传统制造业、小企业、东北地区就业形势较差，但教育培训、中介服务、建筑业等行业及大型企业等就业形势相对较好，人才供需不匹配、招工难与就业难并存，需要改善营商环境支持创业、减税降费改善企业经营状况、财政提供技能培训等。

5）从周期看，库存周期依然处于主动去库存刚转入被动去库存的复苏早期。5月产成品和原材料库存指数上升但仍低于荣枯线，反映库存收缩在放缓，与2012-2013年初的情况类似，在需求偏弱时库存短期震荡。由于需求不强且价格有回落压力，主动补库存动力不足，从被动去库存转入主动补库存尚需时日。同时处于金融周期下半场，企业、居民和地方政府杠杆率偏高，继续加杠杆的能力受制约。2008年以来有四轮库存周期反弹，分别在2009、2012、2016、2019前后，但是不断减弱，主要是因为过去十年在国企、地方政府、居民部门分别加杠杆后，宏观杠杆率较高，经济再度加杠杆的空间有限。

总体上，当前经济反弹的力度偏弱，主要因为较弱的库存周期受到金融周期下半场的压制，符合我们“经济年中触底、前低后稳（不是继续下滑，也不是前低后高）”的判断。