机构解读：2019年9月PMI

中信建投 :主动去库存后期筑底继续

2019年9月制造业PMI指数49.8%，环比回升0.3个百分点；非制造业商务活动指数为53.7%，环比回落0.1个百分点，服务业、建筑业指数分别环比回升0.5、回落3.6个百分点：

1、生产回升、需求走稳。生产指数52.3%，环比回升0.4个百分点，同比回落0.7个百分点，生产分项创年内除3月外的最好表现。需求方面总体走稳，新订单指数50.5 %，环比回落0.1个百分点重回扩张区间、同比回落1.5个百分点；生产经营活动预期指数环比回升1.1个百分点。在手订单指数44.7%，环比、同比分别回落0.1、0.5个百分点。新出口订单指数48.2%，环比、同比分别回升0.1、0.2个百分点。尽管内外需尚缺乏周期回升的驱动逻辑，但从PMI需求分项看，总需求整体企稳，叠加库存持续去化，部分厂商的补库存动机或有所加强，体现为总量数据的生产PMI重回扩张区间的积极表现。

2、价格指标边际回升、同比拐点尚未出现。9月原材料购进价格指数52.20 %，环比回升3.6个百分点、同比回落7.6个百分点。出厂价格指数49.90 %，环比、同比分别回升3.2、回落7.6个百分点。出厂价格指数与其他数据共同显示8月PPI同比降幅或继续扩大、拐点尚未出现，但PPI环比可能有所回升，同比数据的回落或主要由去年同期基数走高所致。库存方面，产成品库存指数47.1%，环比、同比分别回落0.7、0.3个百分点；原材料库存指数47.6%，环比、同比分别回升0.1、回落0.2个百分点。结合生产、需求分项的表现，9月当月PMI呈现被动去库存的特征，先行指标反映了从主动去库存向被动去库存转化的倾向。从逻辑上看，在需求走稳、库存去化的前提下，价格指标的边际回升或显示通缩压力的边际弱化，有利于主动去库存后期的周期筑底。 

3、服务业景气边际回升、建筑业景气分化。9月PMI服务业、服务业新订单、服务业价格分项均环比回升，服务业务活动预期指数也持平去年同期水平，当月服务业景气边际回升。总体看，由于Q3服务业中枢相比Q2回落，Q3经济增速有回落压力。建筑业及建筑业务活动预期PMI环比回落，但建筑业新订单指数回升。我们认为房地产施工周期回落和基建回升可能是导致当前建筑业指标景气分化的原因。

4、就业继续分化。8月大、中、小企业PMI分别为50.80%、48.60%、48.80%，环比分别变动0.4、0.4、0.2个百分点，同比分别变动-1.3、-0.1、-1.6个百分点，小企业景气状况连续2个月边际好转。从业人员指数方面，制造业从业人员环比回升0.1个百分点，但非制造业、建筑业、服务业从业人员指数均环比回落。从当月数据看，制造业就业边际好转，但非制造业就业回落，就业指标继续分化。

总体看，9月PMI指标显示当前库存周期的运行或主要受供给侧逻辑的驱动，在需求相对稳健的情况下，前期的供给收缩使库存去化，逐步削弱通缩压力，PPI拐点出现后盈利预期改善，库存周期整体进入被动去库存阶段。当前PMI需求分项走稳、生产分项稳中有升、价格分项边际回升、库存分项相对震荡，总体上处于逻辑链条中PPI拐点的左侧，主动去库存后期继续筑底。需求端尽管尚缺乏周期回升的逻辑，但如果政策对冲得力，使总需求相对平稳运行，仍然有利于库存周期筑底逻辑的继续演化。

中泰宏观：生产需求短期修复，下行趋势未改

1、生产、内需短期修复。

9月我国制造业PMI指数为49.8，较上月回升0.3个百分点，连续5个月落入荣枯线以下。PMI回升主要源于生产和新订单的回升，其中生产指数环比回升0.4个百分点至52.3，拉动PMI回升0.1个百分点，新订单指数回升0.8个百分点至50.5，为5月份以来首次升至扩张区间，拉动PMI回升近0.2个百分点。但另一方面，企业库存水平仍在下降，原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.6和47.1，企业偏谨慎的库存行为表明企业对未来需求或盈利的预期仍未明显改善。

2、大小企业分化。

大中小型企业PMI均有所回升，其中大型企业PMI指数较上月回升0.4个百分点至50.8，中小型企业分别回升0.4和0.2个百分点至48.6和48.8，中小型企业已连续12月位于荣枯线以下，大型企业与中小型企业的集聚与分化仍在持续。

3、外需持续疲软。

外贸方面，新出口订单上升1个百分点至48.2，边际改善但仍处收缩区间。从高频数据上来看，反映出口情况的宁波集装箱运价指数9月环比下滑17%，往美西和欧洲方向运价指数分别下滑20%和25%。在全球经贸增速放缓的背景下，外需或持续疲软。

4、原材料价格推高出厂价格。

工业品出厂价格指数环比回升3.2个百分点至49.9，原材料购进价格指数环比上升3.6个百分点至52.2，原材料价格回升速度明显快于出厂价格。从高频数据来看，受原油供应波动影响，9月原油市场波动剧烈，南华工业品价格与原油价格出现明显共振，出厂价格指数回升或主要源于采购成本上升。

5、下行趋势未改。

外部来看，美政府正考虑限制企业对华投资，中美问题或扩展到金融领域。欧元区9月PMI再创新低，英国脱欧最后期限逼近，硬脱欧风险仍存。日韩关系恶化，日韩8月工业生产均超预期负增。总体来看，外需大概率持续低迷。内部来看，房地产周期回落，经济下行压力不减，财政方面，专项债额度提前下放，基建投资有望回升。货币方面，9月16日宣布降准后，20日LPR再降5个bp，11月、12月共有3笔MLF到期，货币宽松概率在提升。短期市场波动加大，但结构宽松下，我们长期看好科技等新经济资产以及利率和高等级债券的投资机会。