解剖美日龙头快递，详解中国物流发展趋势

物流是最具投资潜力的交运子版块，未来大趋势是：“在推升中国经济增长的源动力将从投资转向消费端主导，互联网消费的持续渗透和高增长下，围绕消费品高效、碎片化、个性化的物流将迎来蓬勃发展并持续吸引投资者的目光”，在消费物流的大趋势下，市场给予快递的溢价非常显著；而未来伴随德邦等零担企业的上市及一二级市场的产业并购和联动，消费物流板块必将孕育出巨大的投资机会；

同时，在过去两年跨境电商、快递产业研究中，我们发现消费物流板块的“竞争”+“融合”趋势愈演愈烈，譬如近期的零担企业纷纷涉足快递，快递企业也去拓展陆运板块，国内快递业的投资实质为寻找行业的整合者，而业务量规模与其增速是近1-2年内判断各标的投资价值的核心指标之一，但这必须建立在一个前提基础上，即“快递公司的业务量必须能带来成本向下的规模优势，继而跑赢竞争对手”，我们的这篇报告就是通过对比海内外快递龙头公司，从定量的角度证明上述逻辑，以及快递公司的市值同业务量息息相关。

报告正文

一、我们与市场不同的观点

国内快递业的投资实质为寻找行业的整合者，而业务量规模与其增速是近1-2年内判断各标的投资价值的核心指标之一，但这必须建立在一个前提基础上，即“快递公司的业务量必须能带来成本向下的规模优势，继而跑赢竞争对手”，我们的这篇报告就是通过对比海内外快递龙头公司，从定量的角度证明上述逻辑，以及快递公司的市值同业务量息息相关。

■ 快递规模带来的成本优势：

我们在研究海外成熟市场快递业巨头UPS、FedEx与日本雅玛多的案例后发现，首先快递公司总体快递业务量越大，单件快递的操作成本就越低；同时我们比较了陆运为主的雅玛多、UPS与FedEx空陆两板块的数字后发现，陆运件的规模成本优势逻辑更强，从而进一步挖掘，得到物流与快递融合、干线资源共享有助于降本增效的判断。观察中国快递行业，由于行业增长最主要的推力、行业占比最高的品种为电商件，预计未来三至五年内仍将维持的高速增长，而电商件性质决定了行业陆运为主空运为辅的运输方式，叠加物流快递融合亦有很强空间，单位成本与单量规模的反向关系应该更加显著，这也是未来快递行业加速整合的基石。

■ 海外公司的经验，市值与单量同向增长：

我们进一步研究美国快递巨头的市值时发现，在一个长期的时间维度内，海外上市公司的总体市值与快递业务量呈现同步增长，同样，既然我们判断中国企业的单位成本随业务单量下降的逻辑更强，那么总体单量也必将对市值产生强烈影响。

■ 单量大逻辑下，长中短三期投资策略：

立足于当下的中国快递市场，我们判断未来三年的行业业务量大概率仍将维持30%以上复合增速。

1）长期看，整合胜出者将拥有巨额利润弹性：

完成整合、集中度提升的快递市场可能迎来提价，而规模优势下的单件成本递减可使绝大部分的价格提升转为利润，为未来的整合胜出者带来数十亿甚至数百亿的利润弹性；

2）中期内，通达看单量，顺丰看盈利+布局：

对于通达系快递企业，由于网点纳入比例的不同使得收入、利润以及盈利指标不可比，加之单量是衡量其挖掘网络能力、与上游合作关系等的直观体现，在判断通达系快递企业投资价值时，单量将是首要指标，利润能力则可适当弱化；对顺丰而言，由于其所处的主要子市场为高端商务件市场，则应考察其盈利能力与整体布局；

3）短期内，考虑借壳上市存在风险：

快递公司宣布借壳后，对应标的表现基本符合我们之前给出的目标市值（大杨创世550亿、鼎泰新材1000亿+）的判断。我们认为不排除未来会有1-2家快递公司启动A股上市进程，使得板块之下标的数量增加至4-5家，那么短期能够导致公司股价大幅波动的因素很大程度将来自这些快递企业的过会进程。尤其是在近期A股多家上市公司重大资产重组未能顺利过会的背景之下，我们假设了快递公司最终能否过会的不同局面：我们认为在全体过会、其他快递公司陆续登陆A股的情景下，行业中期估值向下，长期则由于资本的介入迫使整合战线拉长；若其中少数几家过会而另几家不过，则过会标的估值上行，行业整合逻辑获得进一步强化。

二、鉴往知来：快递单量与单件成本的反向关系

快递的核心竞争力是不断追求一张广度、深度及高效服务的物流网络：通过拓展新的领域，快递才会获得一张高覆盖度的网络，从而满足上游客户的基本服务；通过对新节点的不断开发（揽件和收件），快递将更有机会优化全网业务量的对流匹配，降低成本、挖掘利润。成熟国家的快递在多年竞争后，集中度大家多达到了CR3>90%，这是行业发展的必然趋势。那么这个判断必须有个前提，就是单量的上升会带来单位成本的下降；相对于国内快递尚处于成长期，主要标的刚刚登陆二级市场，美日欧成熟市场快递企业已经过几十余年发展，我们可以观察他们的数据来验证上述观点。

1、UPS：快件结构与中国相似，成本随规模递减明显

UPS本身是一家全体系物流企业，以快递业务为基石，版图主要包括快递包裹（Package）、大件物流（Freight）与供应链（Supply Chain）三块，具体来看：

1）快递包裹（Package）：

快递是UPS物流版图的核心支柱，年收入贡献比例超过80%。该板块下又细分为国内件（Domestic）与国际件（International）两种，以国内件为绝对主导，收入占整体快递板块收入的63%，其中又有超过7成为陆路运输件，可以说国内陆运件在UPS整体快递板块中占据极其重要的地位；

2）物流（Freight）：

提供零担与航空重货运输服务；

3）供应链（Supply Chain）：

为客户提供清关、贸易等服务。

综合来说，UPS的业务结构与中国快递公司具有一定的相似性，首先快递在总体业务版图中占据绝对主导地位，收入占比超过80%，毛利占比超过90%；其次快递业务以国内业务为主，国内件占比达到总快递量的77%；最后以公路件为主导，2015年国内件中71%的比例为陆运方式送达。

观察UPS自2007-2015年的数据，仅从趋势上看，总体包裹数量和单件包裹成本之间存在明显的相互背离走势。UPS的总体快递包裹数量由39.7亿件增长至46.5亿件，年复合增速2.0%，而其单件快递的处理成本则呈现震荡递减态势，年CAGR为-2.5%。UPS的数据结果在一定程度上说明了单量的上升会带来单位成本的下降，这是快递行业加速整合、集中度提升的前提。

来自UPS的第一个推论：UPS作为全美最大的快递公司，其案例的推论有力说明了快递业务量所带来的成本优势，即单个快件的处理成本将随着单量的放大下行。为了说明该现象的普适性以及进一步挖掘规模成本优势背后的各项特性，我们将继续以日本雅玛多、美国FedEx为研究对象，探寻其规模与成本的相关性。

2、日本雅玛多：增速与成本优势正向关系的强力佐证

雅玛多控股集团有限公司（YAMATO HOLDINGS CO., LTD.）是目前日本最大的物流配送公司，其主要业务“宅急便”（TA-Q-BIN）已经覆盖日本全境以及周边8个主要的国家和地区，年配送能力达到16.22亿件。自从1976年其核心业务“宅急便”开展以来，公司围绕“宅急便”建立了以物流技术、信息技术和金融结算技术三位一体的物流配送体系，向客户提供涵盖个人、商务、休闲、居家旅行等全方面的物流配送服务。

雅玛多的业务体系同样是以快递配送业务为核心与基石。2015年配送（即快递）业务收入占比达到78.9%，其中配送业务分为TA-Q-BIN（宅急便）与Kuroneko Mail（黑猫邮件），二者在定位上，前者的时效性要求较高，后者相对较低；单量上看后者占据优势，但近年来随着二者规模的此消彼长，整体规模差距已经缩小。

我们同样来观察雅玛多旗下快递板块重单件成本与总体规模之间的关系，根据其特性我们可以将其分为两个子区间：

1) 2003-2008年：单量增长迅速阶段，快递规模与成本反向关系显著

公司快件单量五年复合增速高达28.5%，几乎趋近于中国快递行业近年来的总体增速，而这五年内，雅玛多快递在单间成本上的CAGR为-18.7%，下降趋势非常之显著。其中增速最快的2003-2004年度，快件量增长103.8%，而平均成本则下降48.5%，我们可以从中得到一个猜想：在单量增速越快的时候，规模带来的单位成本递减将越突出；

2) 2008年之后：由于日本宏观经济持续疲软，加之日本邮政于2007年下半年开启私有化进程，行业竞争加剧，08年之后公司快递单量增速显著趋缓，规模带来的成本下降也几乎消失不见。2008-2015雅玛多单量复合增速仅有0.3%，成本上涨0.8%，且在2014-2015年度，单量进一步萎缩下，单件成本呈现上翘势头。

来自日本雅玛多的第二个推论：日本雅玛多的案例非常有力地佐证了我们对快递单量与单件成本之间的猜想，而雅玛多带来的示范效应或将不止于此：我们认为日本的快递市场至少两个维度上与中国市场具备相似：首先日本地少人多，城市与人口密度高，极其类似中国东部沿海发达地区；其次正是由于土地狭窄，航空快件在速度上优势不高，日本快递行业在运输类型上，是以陆运为主、空运为辅的，这使我们进一步考虑，是否陆运件，或者说低成本快件的规模优势较空运件的更加显著？我们将在下一部分FedEx的案例中就该问题进行深入研究。

3、联邦快递FedEx：物流融合下的成本效应

作为北美大陆的第二大快递企业，FedEx与UPS类似，同样为一家综合性物流服务提供商，其版图主要包括：

■ FedEx Express：

主营航空物流，又细分为航空快件与航空重货，时效性极强，全球1-3天可达；

■ FedEx Ground：

主营陆运物流，同样下辖快件与重货两种服务，时效性较Express与一定差距，北美3-5天到达；

■ FedEx Freight：

提供货运服务，包括零担（LTL，Less-than-Truckload）与整车运输，时效性再次。

历史地看，联邦快递FedEx以航空件起家，因此直接导致在其现有版图中，航空件的数量占据了接近半壁江山，2015年公司Express板块（航空服务）日均单量为412万单/天，Ground板块（陆运服务）日均单量485万单/天，差距不大。

FedEx在最前一公里与最后一公里上都采取了合作模式以扩充自身网络：

■ 最前一公里：

10年fedex开始在美国大型文具连锁商店U.S. OfficeMax共计900个零售网点提供联邦快递的空陆运寄件服务，这项合作补充了联邦快递的零售网络。

■ 最后一公里：

与美国邮政USPS合作推出SmartPost服务：针对终点为住宅区的轻量级小型包裹（如电商件），由USPS负责最后一公里的派送，借用邮政网络几乎可以抵达美国的任何角落；

我们通过审视过去十余年（2004-2015）FedEx的年度包裹总量与对应单件快递成本分别统计后发现：

■ 公路件（Ground）呈现出显著且持续的规模效应：

公路件的单件成本除在2009年、2015年呈现偏离之外，其余年份均呈“快递总量稳步上升，单件成本震荡走低”的关系，尤其在2004-2007、2009-2014这两个时间段内表现显著；

■ 航空件（Express）的规模成本效应不如公路件鲜明：

总体而言，已经步入行业成熟期的美国快递公司单量成长速度比较稳定，而Express的平均单件成本则以09-10为临界点下了一个台阶（09年由于计提资产减值损失，当年成本大幅走高）。横向对比公路件，航空件的规模成本效应并不如其明显。

我们认为联邦快递陆运件的单位成本效应要来得比航空件强，其主因为快递物流融合降低成本、航空件与陆运件定位不同以及二者在规模上的区别。

■ 公路件的快递物流融合效应：

我们从FedEx的产品分类就可以看出，在联邦快递的所谓“FedExGround”和“FedEx Express”两大子品牌目录下，实际上都是既从事大件物流和小件快递两类服务，但总体来说陆运件中大件物流的比例更高：

1）Express：

尽管航空板块同时提供快递件（Express）和大件（Freight）服务，但我们根据联邦快递2015年年报计算得到的结果，该板块内货运的收入贡献占比较低，仅为16%，绝大部分收入来源仍旧是追求时效的快件产品；

2）Ground：

联邦快递的路运板块细分为Ground与SmartPost服务，其中前者提供超过68kg的货物运输服务，该重量已与我们传统所说的物流服务具有较大重合；而与美国邮政合作提供的SmartPost服务是为面向个人的小型快递，收入上约为前者的十分之一。我们认为Ground中涉及重件占比较高，快递与物流融合紧密，二者共享干线运输网络、设备与信息系统，是Ground件单量与成本逻辑强于航空件的原因之一。

■  高低端客户的需求差异导致投入产出比的差异：

FedEx Express作为空运件，所针对的高端客户对时效性的要求使得快递公司要不断加强投入去满足客户的需求，联邦快递的空运部门每年需要更新飞机运力及对旗下重资产进行维护，因此空运件成本上的规模优势并不明显；但在中低端市场（货重、价格敏感度高）的市场，快递公司的投入会随着客户群体的不断增加被摊薄；

■ 空陆运单量规模上的区别：

即使自身空运起家，联邦快递公路件的单量仍然较航空件更大，而规模做大与成本优势之间的敏感度可能随着单量的扩大进一步提高，我们甚至可以提出一个大胆猜想：只有在单量超过某一阈值时，才会有较强的两者反向关系出现；

来自FedEx的第三个推论：与UPS不同，FedEx快递的收入成本划分口径按照运输方式即空运Express/陆运Ground来划分，观察二者的单量-成本逻辑，我们发现其陆运板块的成本下行比空运板块显著得多，究其原因，我们认为除却空陆快递在定位与规模上的不同外，最重要的原因在于二者在快递物流彼此融合程度上的不同：尽管空陆两块都同时提供小型快件与大中型重件物流服务，但空运件仍是快件占据压倒性比例，物流货占比较低，而到陆运板块，物流与快递的融合程度更强，因此我们认为，物流与快递的融合将是促进规模成本优势的催化剂。

4、它山之石可以攻玉：当下中国快递业的单量逻辑

我们在上文中花大量篇幅，以递进逻辑说明了三个事实：

1）对于快递企业而言，快递业务量与单件快递成本之间的确存在反向关系：单量越大，单位操作成本就越低；

2）运输方式会对单量-成本逻辑产生影响，陆运件的规模成本优势强于空运件；

3）快递与大件物流的融合将使得干线运输的规模优势不断体现，会进一步强化上述关系。

本部分我们将从业务量增速、成本结构、与物流融合的空间等多个角度来说明，中国快递业较之海外样本，将会呈现更强的“单量逻辑”。

■ 增速远超成熟期的海外市场，单位成本递减逻辑更强

中国快递行业与海外快递行业在行业驱动上存在着根本性的不同，未来数年仍将维持高增速。中国快递业最大的驱动力来自于发达的网络零售业，电商件曾是也将继续是支撑近几年中国快递行业双位数增速的基础，即使是在国内高端商务件子行业内，中国增速也远超海外，我们预计未来三年中国的快递行业整体将维持不低于30%的业务量增速；反观海外快递业最主要的快件来源为商务件，互联网基因不强且与宏观周期联系紧密，需求波动不大，加之行业壁垒与竞争格局已经稳定，难以呈现高速增长。

而从前文雅玛多宅急便的案例来看，单量增速越高伴随着单位成本递减效应越强，因此我们认为中国的快递行业应有更强的单量规模-单件成本的逻辑。而圆通和申通过去三年的单件成本数据佐证了我们的观点（顺丰暂时未披露具体的营业成本）：

1)    圆通：

公司2014与2015两年的快递量增速分别为44.6%与66.3%，2013-2015圆通的单件成本分别为4元、3.6元与3.3元，15年单位成本较13年下降17.5%，而且这已经是圆通在转运中心自营比例提升、整体资产逐渐变重下的结果；

2)    申通：

申通的单量历经起伏，14与15年增速则分别是57.1%与11.3%，同样其单件成本经历了一个先降后升的历程，2013-2015分别为2.8元、2.1元与2.5元，我们认为这在侧面上支持了业务量增速与规模成本优势之间的正向反馈。

■  快递物流融合存在极大空间

与物流供应链融合带来的降本增效：快递在配备重资产的飞机、仓库等资源后，未来针对不同客户将会形成差异化服务，同时该网络非常容易向物流、供应链服务这个环节去延伸，这是行业的必然趋势，也已多次被成熟快递市场的龙头企业所证明。快递和物流在陆运空运等干线、仓库、清关环节其实是可以资源共享的，借助规模化物流的底仓货，提高干线设备利用率，可以将快递的操作成本降到比较低的位置。

我们举个例子：比如从A到B的快递每天有十万件，装不满10辆车，而且A和B之间消费水平和消费品制造业发达程度差距较大，往往可能意味着干线车辆在从A去B的时候满载，B回A的时候空载，往返平摊下来总体的运输成本就很高。但是现在如果物流、零担和快递三线融合，那么一则可以平衡对流情况，二来，如果一次发货不够一车，快递商可以用物流和零担的货物来压车，摊薄成本。我们举个例子，当前众多的生鲜电商均主打爆款销售（譬如天天果园的樱桃、本来生活的褚橙），其目的一方面自然是在于导流，另一方面则是由于其他品类的需求不够，而爆款由于价格优势可能在平台销售总量中占据较大比重，可以起到“压车”的作用，降低物流成本。FedEx与UPS历史上多次收购物流类型企业，也可能存在这方面的考量。

对比北美快递巨头完善的物流体系，中国的快递公司尚未完成物流快递一体化布局，大件物流、零担、仓储等板块均处于起步阶段。我们判断快递企业在未来大概率将会加快打造自身的综合物流能力。就行业各企业当前布局来看，物流融合版图较为完善的为顺丰，已启动大件物流项目，同时依靠自身强大的机队能力开辟航空重货运输服务，并经营仓配、冷运等服务；圆通亦凭借自有货机开启航空货运服务；申通、中通、韵达目前主要发力仓配业务。

■  基建设施有待完善，具有进一步提升空间

快递行业的体量使之具备了天然的大数据属性，信息处理能力对快递服务中的路由分配、智能分拣等操作提供了基础，海外快递公司多在自有信息系统上投入了大量资源。反观中国快递行业，前些年的发展不可谓不草根，时至今日，基础设施建设仍旧相对落后，尤其是在电子面单、信息中心能力、仓配一体化项目、转运中心智能分拣能力等方面具有相当大的提高空间。顺丰、圆通、申通三家快递企业投资方向主要集中在干线车辆、智慧物流、网络提升等方面。

■ 运输成本占大头，或将强化单位成本递减效应

如果我们将快递公司的主要操作成本分解为员工薪酬、运输成本、场地租金、燃料、资产减值损失、维修成本这几大项目，显然从逻辑上来说，单量提高主要带来的是运输相关成本的减少。因为最直观的逻辑是摊派到各件上的运输成本降低：单量提高将直接降低车辆的空载水平，摊派到各快件上的固定成本则将显著降低。该部分成本包括但不限于车辆的购买与折旧、部分高速公路路段过路费等。

在对比FedEx陆运件与空运件的成本分解情况我们发现，不同的运输方式对应不同的成本结构：以航空件为主的北美快递公司的成本项目中占比最高的为员工薪酬，占比达39%，其次为运输费用与场地租金，占比分别为10%与7%；反观陆路运输的FedEx公路件板块，运输费用则占据绝对优势达46%，员工薪酬占比20%。而前文已经显示，Ground公路件的单位成本与总包裹量之间的关系相比Express更加明显。因此我们也可以得到一个大胆推论：越是运输成本占比高的快递企业，其单位成本弹性越高。

反观中国快递企业，由于人口红利尚未完全消失的原因，运输成本占据大头，那么实际上中国快递企业的成本递减弹性是大于美国的。但由于当前直营与加盟二者模式不同，通达系与顺丰在业务成本结构上也体现出较大差异：

1)    通达加盟系：

由于加盟制快递企业需要向下属各网点加盟商支付派送费以维持网络运转，因此派送费支出在快递成本中几乎占据半壁江山（15年圆通占41.9%，申通61.3%），而后运输成本项占圆通营业成本29.9%，占申通15.0%，为次大的成本支出。但从动态视角来看，我们认为随着通达系的运营模式逐步向直营靠拢、资产越做越重的进程推进，运输成本占总成本比重将进一步抬升。

2)    直营系：

我们参考顺丰1Q2016的成本数据，发现其最大的成本支出项为干线运输外包成本，占比达到34.5%，除此之外，为职工薪酬（29.4%）以自身的运输成本（占比16.9%，包括所有的自营运输工具、租赁工具等产生的成本开支）。

5、本章小结

我们在这一部分以FedEx、UPS和日本雅玛多的历史数据为基础，验证了“单件快递成本随总快递量下降”的推论，深入挖掘之后我们推断，陆运件的规模成本优势较空运件更加显著，这是快递与物流融合、干线资源共享和陆运件自身定位所导致的结果。

回到中国市场，由于行业增长最主要的推力、行业占比最高的品种为电商件，预计未来三至五年内仍将维持的高速增长，而电商件性质决定的陆运为主空运为辅的运输方式，叠加快递业与大件物流进一步融合的广阔空间，令我们相信中国快递业将会产生更强的单量规模-单件成本反向关系，规模效应下的降本增效，将是未来行业加快整合的基础动力。

三、 海外快递公司的市值变化究竟是什么驱动的

海外快递公司的数字已经说明了经营层面上，快递业务量与单件成本之间的反向关系，我们认为这是快递行业加速整合的基础，而市场对单量规模的扩张又是如何反应的？本章我们仍将以北美巨头UPS与FedEx为研究对象，探寻规模与市值之间是否存在正向关系。

3.1. FedEx与UPS的市值增减

我们先在传统的盈利估值框架下研究快递企业的市值变动，以FedEx和UPS为研究对象，考虑这两家企业市值与PE估值和当年净利润之间的关系。

■ FedEx

联邦快递当前市值约在600亿美元上下，2015年底总市值为2000年底的3.4倍，年复合增长率约8.5%，除开受次贷危机影响的2008、2009年市值水平骤然走低之外，整体呈现波动上行。估值方面，纵观其史，联邦快递的PE估值水平总体处于十倍到三十倍之间，近年来有收窄之势。而在盈利端，由于海外快递公司的利润能力受到宏观经济影响较大，FedEx年度净利波动极大，2003年净利润8.4亿美元，2015年净利润15亿美元，中间峰值则为2013年的21亿美元。

■ UPS

UPS当前市值约1200亿美元，动态看市值增长则更为平缓，2015年底的市值约为2000年底的1.5倍，年CAGR约2.8%。UPS的估值水平区间较联邦快递更窄，波动更小，2010年之后基本在十倍到二十五倍之间震荡。盈利方面UPS同样会受到宏观经济情况影响，呈现出大幅波动，近十年最低点为2007年的3.8亿美元，最高点则为2015年的48.4亿美元。

总结来看，美国快递业与中国快递业的不同在于其市场基础为商务件，最大的影响外因之一即为宏观经济的波动情况，直接导致其盈利水平的剧烈波动，而市场估值的外界干扰因素更是纷繁复杂。但是快递公司每年的包裹数量则是最能够直观反映其经营状况的指标。

3.2. 市场会不会给单量估值？

尽管FedEx与UPS二者在利润、估值上均呈现较大波动且并不同步，但二者相同的是，市值伴随着单量呈现稳定增长。

■ FedEx由2002到2015市值总共增长了206%，单量累计增长了35%（这是一个远低于中国快递企业的数字），这两个数字看似很不科学，但我们要考虑到2002-2015年间，FedEx在物流、零担和海外市场都进行了诸多布局，2015年成功收购世界第四大商业快递服务商TNT更是一大壮举。因此其市值中当然含有扩张所带来的刺激；

■ UPS在2002-2015年内，单量由33.6亿件增至46.5亿件，累计增幅38.5%，而市值增幅为41.9%，两个数字极为接近。我们认为该结果与UPS的收入结构大有关联：尽管同样提供全面的物流服务，UPS相对来说是一家较为纯粹的快递公司，其收入的80%+、毛利的90%+来自快递板块。另外，UPS的绝大部分收入来自美国国内，航空件占比小于空运起家的FedEx，这些都更与中国快递企业相似。

我们将UPS与FedEx二者在单量与市值两个项目上的比值进行比较后发现：

■ 单量比值：首先二者在快递件单量规模上的差距逐年减小，从我们初始比对的2003年的2.6倍（即UPS当年快递规模总量是FedEx的2.6倍）收窄至2015年的1.7倍，该比值基本呈现稳步下行趋势；

■ 市值比值：总体趋势与单量相同，同样是随着单量规模差距的逐渐缩小，二者的市值也渐渐趋近。2003年UPS市值是FedEx市值的3.8倍，而到2015年，市值倍数缩减至1.8倍，该数字几乎与当年二者规模比值相同。

■ 单量比值与市值比值之间关系：在2005-2008年之间、2015年当年，二者市值比值与单量比值几乎完全相同，而在其余年份，尽管市值水平受到市场多方面因素影响，静态数字上或多或少与规模比值背离，但动态上看，二者市值差距缩减趋势不改，市值比值始终朝着单量比值收敛。我们可以认为单量比值是市值比值的先行指标，市值比值将会围绕着其结果进行波动，最终向其收敛。

3.3. 本章小结

我们在这一部分中将视角专注于快递企业单量与市值之间的关系，通过对FedEx与UPS两家海外上市快递公司历史数据的剖析，发现单量的增长能够在一定程度上解释其市值的做大，更重要的是，我们发现两家快递公司的“市值比值”尽管每年呈现波动，但总体上有朝着“规模比值”收敛的趋势，因此我们认为，上市快递公司业务量的规模在一定程度上，决定了快递企业市值的变化。

而对于中国快递企业来说，既是奠定快递企业议价权和发展衍生业务的基石，也是快递公司降本增效、从事整合的重要逻辑，除此之外，单量同时还代表了其对网络、市场的把控能力，对快递上市公司市值必定将产生较强影响。

四、长中短三期，如何判断中国快递公司的投资价值

我们在报告的前半部分，采用大量的海外快递市场数据阐述了快递业务量同单位成本的反向、同整体市值的正向关系，并结合中国快递行业的现实，得到在今日中国快递行业增速更高、物流快递融合空间巨大背景之下，快递单量规模所带来的成本逻辑理应更强、市值与单量也应存在正面关系的推论。具体落实到投资策略上，上述逻辑将贯穿我们对现有快递标的投资价值（尤其是中长期）的判断，短期则应该考虑借壳风险对快递估值的影响。

4.1. 长期：行业整合完成后的盈利弹性

单量到利润中间的传导关系：以A股过去经验来看，在行业集中度较低之时如有龙头公司抢先卡位上市，发挥资本优势，而后行业集中度将会迅速拉升，而寡头企业议价能力增强的直接后果即为价格的上提。长期视角下，假设在行业完成整合之后，行业内的寡头默契地将单价都向上提1元，考虑单件成本随着单量下降，乐观状况下这1元有可能全部转化为快递企业最后的利润，而假设一家快递公司业务量有100亿件，则理论上由提价带来的利润弹性就有可能高达100亿元。

■  规模：假定2020年行业规模达到550亿件

政策面上，2015年10月国务院发布的《关于促进快递业发展的若干意见》实际上为未来快递行业的规模提出了目标，《意见》目标到2020年，快递年业务量达到500亿件，年业务收入达到8000亿元。支持快递企业兼并重组、上市融资。若2020年实现全年500亿单快件、8000亿元市场规模，则快递行业2015-2020年业务量复合增速19.3%，业务收入复合增速23.6%，基本处于合理区间之内。

■  2020年快递行业的集中度假设

我们预计到2020年中国的快递产业集中度将会大幅提升，最终的行业竞争者大概率将是顺丰、通达系中的1-2家与国资系统中的EMS，市场份额将主要由前两类公司把控。

预计此时，行业走向标准规范，顺丰通达差异缩小：通达系公司完成轻到重资产的运营，与顺丰的成本差异没那么明显，整体业务结构也变更为电商件为主、商务件为辅；对于顺丰而言，商务件依旧是优势（按计划预计2020将拥有50-100架自有飞机）、电商件比重增加。两者之间的差距将较今天缩小。

假设2020年全行业快递件正好550亿件，CR3=90%，则此时存活下来的不论是顺丰还是通达，大概率都会通过内生与外延两种方式做大单量，我们参考当前通达系与顺丰的规模、定位和可能的增速，分别对未来市场份额和可能的单件利润做出假定：

1）单件利润：假定届时单件收费较今日提高1元（剔除物价影响），对于内生增长的单件而言，这1元中的绝大部分将会体现在最终利润里，顺丰与通达系的单位盈利能力差距缩小；

2）市场结构：我们假定整合完成后市场的主要竞争者为顺丰与通达系的另外两家公司，那么这三家之间存在几种可能的市场结构，并得到各家公司在不同竞争格局下可能的利润情况，不同的市场份额格局下规模的不同将直观反映在快递公司当年利润，作为行业格局-单量-利润的弹性测试。举例来说，顺丰若进行大举收购，市占率达到20%，对应单量110亿件，则年利润则为220亿；一旦下降到15%，年利润仅为165亿；而圆通如果能占据市场45%份额，年度单量达到247.5亿件，按照我们的假设，将达到当年321.8亿元的净利润水平，对比2015年圆通7.2亿净利润的结果，弹性高达45倍。

4.2. 中期：整合阶段通达系看单量增长，顺丰看利润与布局

■ 通达：核心指标看单量，盈利可适当弱化

通达系公司主打的是电商件市场，面临的是产业竞争加剧、既要保单量又要提升设施和网络建设的问题，净利润难有超预期表现是大概率事件。由于顺丰主攻商务件，与通达系并不存在正面冲突，所以从更长一段时间来看，我们的投资逻辑在于寻找“通达系”中的整合者，在电商件高增速的支持下，假设行业从“CR5=80%”逐步过渡到“CR3=90%”，行业中大概率会产生翻倍甚至3倍以上的投资标的，此时对于通达系企业而言，我们需要核心观察的指标是其业务量。

1)   网点收购的差异导致收入利润的不可比：

行业的投资逻辑在于谁是最终的整合者，目前加盟制快递公司之间的收入确认因网点收购进程、干线仓储掌控范围存在巨大差异，所以收入、单件运费、毛利率不具备横向比较能力，核心观察指标是单量。

2)   整合期内业务量增速代表网络综合竞争力：

业务量增速代表快递公司的末端网络维持存量业务、获取增量业务、通过外延并购得到新客户的能力，体现出公司或加盟商与客户之间关系、网点挖掘新市场的能力，但最终还是反馈出整张网络的综合竞争力。

3)   业务量反映管控水平和潜在盈利能力：

由于竞争加剧，部分网点需总部补贴才能保证单量，但这要建立在总部能贴、敢贴的基础上。很明显，成本管控能力、盈利能力强的公司有底气，当然，在风投支持下完全放弃盈利指标搏杀市场的个体不在我们讨论范畴内。

4)   业务量代表公司在阿里体系里的位置：

阿里目前占中国B2C市场份额近60%，C2C市场高达97%，衍生的快递市场是通达系主要业务来源，伴随菜鸟网络完成第二轮融资、菜鸟面单的大范围推行，我们判断未来阿里对快递业的影响仍将非常巨大，它也许不能改变整个快递行业的整合格局，但能提升快递业整合的速度和进程，以圆通为代表的“阿里系”快递公司具备显著优势，圆通15年63%的业务量增速侧面验证了我们的推测（全行业48%，申通预计为15-20%）。

■ 顺丰：更需考察盈利与业务布局

正如我们在先前的快递分享系列报告中反复提及的，当前中国的快递市场已经被分割为“顺丰主营中高端商务件+通达系经营电商件+八名开外小型快递”三层结构，这样的三层结构体系内，不论是顺丰还是通达，都暂时难以大规模夺取对方的市场份额。在商务件市场增长平缓之际，我们认为在观察顺丰的投资价值时，应当适当弱化单量指标，加强对于盈利以及业务布局的考察。

从业务布局上而言，顺丰是当前国内快递公司的绝对领先者，目前顺丰已经基本完成了在物流整体解决方案、仓配一体化、冷链服务、金融服务、电商报关等方面的布局，尽管当前规模未必已经做到很大，但相比同行业其他公司，顺丰已经走在了前面。

从公司发展的最新动向来看，顺丰近来发展势头最强劲的为其冷链物流板块。顺丰的冷运板块正式建立于2014年9月，是在整合顺丰当时物流、电商、门店等资源的基础上，为生鲜食品行业客户提供冷运仓储、冷运干线、冷运宅配、生鲜食品销售、供应链金融等一站式解决方案。顺丰冷运建立之初，大部分运力服务于顺丰优选（顺丰自有的生鲜电商运营平台），而后随着需求提升，开始引入大量其他用户。近1-2年伴随着生鲜电商行业崛起，顺丰的冷运服务亦在迅速做大。

目前顺丰的冷运业务目前细分成食品和医药产品两个子版块，由于生鲜食品与医药产品冷链从政策法规、操作方式和业务流向等方面都有不同，顺丰已将医药冷链和生鲜冷链独立运行。

1)    食品：

针对对电商、家庭等客户，主要是B2C模式，正是把握当下生鲜电商崛起、冷链物流服务水平低下以及冷运设备供给过剩的现状；

2)    医药：

主营B2B模式，针对的是产业附加值较高的医疗器械、精密仪器、需要恒温运送的药品以及需要低温运送的疫苗、血清等医药产品。目前与顺丰达成合作的医药相关企业已有近万家。而根据规划，顺丰未来还将加大对医药冷链网络和设备的投入，并计划在2016年完成4亿元的业务收入目标。

4.3. 短期：需考虑借壳风险对股价的影响

快递公司宣布借壳之后，对应标的市场表现基本符合我们之前给出的目标市值（大杨创世550亿、鼎泰新材1000亿+）判断。短期来看，我们认为不排除还有1-2家快递公司开启上市进程的可能，使得全板块下标的数量增加至4-5家，那么短期能导致公司股价大幅波动的因素很大程度来自于这些快递公司的过会进程，叠加借壳上市的重组过程本身就存在一定不确定性，尤其2016年4月下旬以来已有数家公司重组方案未能顺利过会，在此背景之下，我们需要考虑当前借壳的几家公司是否全部通过、以及如果还有1-2家快递公司登陆资本市场的可能性。

■ 所有快递公司全部顺利过会：

所有公司均过会，短期内将会为快递公司股价提供事件性的上涨刺激；中期来看，由于稀缺性降低，板块整体估值很可能下行；长期影响则是，假如登陆A股快递企业数量增加，则大家在资本上的差距不能大幅拉开差距，可能反而延缓行业整合进程；

■ 部分快递公司过会，其他快递公司未能顺利过会：

这种情况下过会标的价值将会进一步凸显，作为A股上市快递企业，将能获得二级市场资本优势，等于为其整合能力增添砝码，叠加其在资本市场的稀缺性，估值中枢将会大幅上行；对未过会标的产生利空，在当前残酷竞争格局下，行业整合进程加速预期最为强烈。

五、本篇报告围绕着单量得出了三个结果：

其一，快递规模带来的成本优势：

我们在研究海外成熟市场快递业巨头UPS、FedEx与日本雅玛多的案例后发现，首先快递公司总体快递业务量越大，单件快递的操作成本就越低；同时我们比较了陆运为主的雅玛多、UPS与FedEx空陆两板块的数字后发现，陆运件的规模成本优势逻辑更强，从而进一步挖掘，得到物流与快递融合、干线资源共享有助于降本增效的判断。观察中国快递行业，预计未来三至五年将会继续延续较高增速，物流快递融合亦有很强空间，单位成本与单量规模的反向关系应该更加显著，这也是未来快递行业加速整合的基石。

其二，快递业务量与市值之间的关系

海外案例显示，快递公司整体的业务量规模也将与市值之间产生正向联动。

其三，当下中国快递业在单量逻辑下的投资策略

对于中国快递企业而言，长期看成本效应与整合逻辑将为未来的整合胜出者带来极大的利润弹性；中期内，对于通达系快递企业，更应关注单量，而对顺丰则应考察其盈利能力与整体布局；短期则要注意三家企业借壳上市结果对各标的估值的影响。短期看好大杨创世，长期看好鼎泰新材，关注艾迪西、湘邮科技。