机构解读：2017年10月PMI

任泽平：PMI仍强，中期通胀预期抬升

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　　事件：中国10月官方制造业PMI51.6，预期52，前值52.4。10月债市大跌，截止10月30日， 10年期国债利率达到3.92%，比9月末上升31bp。文：方正宏观任泽平 联系人：卢亮亮

　　点评：

　　1、10月PMI暂时回落，考虑到19大期间停产限产、国庆长假等影响，制造业景气仍强。

　　10月制造业PMI为51.6%，比上月回落0.8个百分点，但仍处于景气区间。我们认为10月数据可能受19大期间停产限产、国庆长假等扰动，如果剔除这些季节性、暂时性因素，制造业景气仍高。

　　19大会议于10月18-24日召开，在此期间各地区尤其华北地区停产限产，而PMI调查截止至每个月的25日，因此10月PMI回落并不意外。可以佐证的中观证据是：据中采协会数据，高耗能高污染行业的PMI明显回落而高端制造业、消费品相关制造业增长动能持续释放。本月部分地区继续加大环境污染治理力度，相关企业调整生产进度，减产或错峰生产。高耗能行业PMI为49.2%，比上月下降2.1个百分点，落至临界点以下。其中，非金属矿物制品业、石油加工及炼焦业PMI降幅明显。而汽车制造业、专用设备制造业、电气机械器材制造业、医药制造业、食品及酒饮料精制茶制造业、纺织服装服饰业等行业PMI均位于53.0%以上的景气区间，明显高于制造业总体水平。

　　今年以来制造业PMI呈现出季末（3、6、9月）偏高，季初（4、7、10月）回落的异常特征（工业生产数据也存在同样的异常波动现象），分项中的新订单指数、生产指数和原材料库存指数均存在同样的异常波动现象。2、今年生产数据存在季末冲高、季初回落的异常现象，可能跟环保督查影响企业生产节奏有关，这也就意味着对单月数据的波动不宜过度解读，采取季度平滑处理后的数据经济景气较强。

　　我们认为可能跟环保限产影响企业生产经营节奏有关。第二轮环保督察为2016年11月下旬至12月下旬，第三轮环保督察为2017年4月下旬至5月下旬，第四轮环保督察为8月中上旬至9月中上旬，而11月又要开始采暖季环保限产，“2+26”城市10月底前要完成违法“小散乱污”企业依法取缔工作和“禁煤区”建设任务等。环保限产较大地影响了企业的生产经营节奏，从而导致了季初回落、季末冲高的异常现象。制造业PMI生产指数和原材料库存指数、规模以上工业增加值同比增速以及工业企业利润总额同比增速都呈现出这一特点间接上也验证了这一解释的一致性。

　　环保限产不仅影响了国内生产，对出口相关生产活动也产生了同样的异常波动影响。出口金额同比增速、工业企业出口交货值同比增速、制造业PMI新订单指数以及新出口订单指数也均呈现出这一特点。

　　10月生产指数回落至53.4%，比上月下降了1.3个点，去年同期值为53.3%，制造业生产仍在扩张区间。10月六大发电耗煤量同比为17.2%，弱于9月的24.3%，但高于8月的13.2%，表明10月的工业生产并不弱，但受2017年10月-2018年3月的秋冬供暖季治霾减产限产方案和工作日较去年少了1天的影响，生产有所放缓。3、生产和订单放缓但仍在扩张区间，美欧PMI指数均超预期。

　　10月新订单指数为52.9%，比上月回落1.9个百分点，新出口订单为50.1%，比上月回落了1.2个点。

　　但是国内出口订单的回落与美欧经济超预期走强背离，10月美国和欧元区PMI初值分别为54.5和58.6，皆超预期，其中10月美国消费者信心攀升至2004年初以来的最高水平，再考虑到近期人民币汇率基本稳定，因此我们认为国内新出口订单回落可能是短期波动。

　　企业对未来的制造业活动预期有所下滑但维持高位，10月录得57%，维持乐观预期。预计受外围经济复苏、房地产补库存、企业资本开支逐渐恢复、居民消费升级等因素影响，内外需仍将保持扩张。

　　分企业规模看，10月大型企业PMI为53.1%，比上月回落0.7个百分点，继续位于扩张区间。中、小型企业PMI为49.8%和49.0%，分别比上月下降1.3和0.4个百分点，位于临界点以下。大企业景气下降但仍高速扩张，而中小企业在短时上升突破荣枯线后再次回到收缩区间，在去产能背景下，行业集中度持续向龙头企业集中。4、各类规模企业景气度回落，大企业强于中小企业，行业集中度继续提升。

　　10月主要原材料购进价格指数为63.4%，较上月回落5.0个点；出厂价格指数为55.2%，较上月回落4.2个点；均在连续4个月上升后出现回落，但仍处于55%以上的较高景气区间。从绝对价格来看，黑色系出现回调外，但螺纹钢价格仍处在高盈利区间，有色价格维持高位而且铜价创新高，原油价格上涨。商品价格的调整可能跟10月美元再度小幅走强、去年高基数等有关，而供求缺口仍有助于商品价格维持高位但品种分化。5、商品价格高位震荡，我们预计中期通胀压力正在逐步抬升。

　　跟市场认为重回通缩的观点不同，我们预计中期通胀压力正在逐步抬升：1）上游价格正在向中下游传导。国内上游价格长期维持高位，不断向中下游渗透传导导致非食品价格创新高。2）原油是通胀之母，10月国际油价创新高，布伦特原油期货两年多以来首次收于60美元上方。在减产协议延长对油价的支撑下，原油价格能否继续走高需要观察。3）美国失业率创历史新低，9月低至4.2%，劳动力市场供求关系趋紧导致薪资正加速上涨，全球正热议美国潜在的通胀压力，美国10年期国债收益率从2%的低点升至2.4%附近。4）经济新周期和全球贸易活动正在复苏。继2012年美国经济复苏以后，2016年下半年以来欧洲经济也加入到复苏进程，印度GDP增速超过中国，受益于商品价格上涨新兴经济体进出口活跃，中国经济正在L型筑底，BDI指数持续走强。

 华泰证券：PMI回落，经济稳健利率拐点未至

　　10月中采制造业PMI录得51.6%，前值52.4%，如期回落，各项数据均有放缓，主动去库存迹象显现。10月PMI回落有十一假期原因，相比去年同期，仍高出0.4个百分点。10月生产和新订单指数分别回落1.3和1.9个百分点至53.4%和52.9%。新出口订单指数下降1.2个百分点至50.1%，进口指数下降0.8个百分点至50.3%，进出口均有回落，但仍处于荣枯线上，已连续12个月位于扩张区间。10月非制造业商务活动指数54.3%，前值55.4%，服务业指数53.3%，前值54.4%，建筑业指数58.5%，前值61.1%。

　　非制造业商务活动指数也现回落，但仍处较高景气区间

　　10月中国非制造业商务活动指数为54.3%，比上月回落1.1个百分点，但高于去年同期0.3个百分点，非制造业继续保持平稳较快的增长态势。服务业商务活动指数53.5%，较前值回落0.9个百分点。证券、房地产、居民服务及修理等行业商务活动指数位于临界点以下，业务总量有所回落。建筑业商务活动指数为58.5%，比上月回落2.6个百分点，仍处于较高景气区间。随着“一带一路”发展战略的稳步推进，建筑业海外订单较快增长，新出口订单指数为50.2%，其中土木工程建筑业为55.3%，是今年次高点。

　　原材料购进价格指数回落，企业进入主动去库存

　　10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落5个和4.2个百分点至63.4%和55.2%，原材料价格涨幅有所放缓。原材料库存下降0.3个百分点至48.6%，产成品库存提高1.9个百分点至46.1%，符合我们前期“工业企业下阶段将进入主动去库存阶段”的判断。工业企业产成品存货累计同比增速5月迎来下行拐点，意味着工业企业进入去库存阶段，但受环保限产等市场化去产能推进的影响，企业前期处于被动去库存阶段，本月PMI数据显示随着价格、生产的回落，企业进入主动去库存。10月采购量指数降0.6个百分点至53.2%，生产经营活动预期指数下降2.4个百分点至57%。

　　高端制造业、消费品相关制造业增长动能继续释放

　　行业方面，本月高端制造业、消费品相关制造业增长动能继续释放。汽车制造业、专用设备制造业、电气机械器材制造业、医药制造业、食品及酒饮料精制茶制造业、纺织服装服饰业等行业PMI均位于53.0%以上的景气区间，高于制造业总体水平。黑色金属冶炼及压延加工业、石油加工及炼焦业指数有所回落。我们在前期的PMI点评中指出，利润改善提高居民收入，利好部分消费行业，并在上周工业企业利润点评中提示对标消费升级的行业盈利改善的持续性，PMI行业数据充分验证我们的观点。

　　经济稳健运行，利率下行拐点未至

　　预计下阶段工业运行仍具韧性，下行速度较为缓慢，环保限产对经济的负面冲击较小，且有助于优化工业内部结构，我们维持四季度GDP增速6.7%的判断。近期的利率走势充分验证了我们6月提出的“利率仍处于易上难下的阶段，也就是所谓债券牛市开启的前半夜”的判断，经济稳健向好和货币政策收紧影响下，我们认为利率倒U形右侧拐点仍没有到来。维持10年期国债收益率仍将维持高位震荡、没有趋势性下行机会的判断，明年一季度伴随着经济基本面的震荡下行，以及央行降准的真正实施，才是利率倒U形的右侧拐点窗口。

　　风险提示：供需关系恶化，企业去库存加快。